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【202212040】上市公司操纵证券市场犯罪的认定
文/陈新；罗帆帆；张晓阳
作者单位：广东省人民检察院第四检察部 广东省揭阳市人民检察院第二检察部
摘要：
随着证券市场的发展，操纵市场犯罪手段的专业性和隐蔽性明显增强。为了明晰罪与非罪，上市公司操纵证券市场罪的认定主要考虑五个方面：一是关于操纵行为的认定，要求具备特定的犯罪目的；二是在认定连续交易操纵的“连续性”时，关键要分析交易行为是否形成了对市场的控制；三是解决连续交易型操纵最核心的问题，确定账户交易决策权的归属；四是确定交易占比的标准，在厘清交易量和成交量的基础上确定取数标准；五是辨明真伪市值管理，最终确定罪与非罪。
期刊栏目：举案明法
关键词：操纵证券市场 连续性 账户交易决策权 市值管理
一、操纵证券市场出入罪面临的主要问题
操纵证券市场罪是指集中资金优势、持股或者持仓优势，或者利用信息优势联合或者连续买卖，与他人串通互相进行证券交易，自买自卖操纵证券交易量、交易价格，制造证券市场假象，诱导或者指使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序的行为。操纵证券市场行为违法干预证券市场供求关系，破坏证券价格形成机制，损害其他投资者合法权益，严重破坏资本市场秩序及诚信基础，危害证券市场的健康发展。中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，表明中央全面加大证券犯罪惩治力度的决心。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》）和2022年修订后的《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称“2022年《立案追诉标准（二）》”）降低了操纵市场犯罪的入罪标准，司法执法机关要准确认识操纵型证券犯罪方法手段的变化，根据法律和司法解释的规定，严肃追究各类操纵证券交易价格和交易量、危害证券市场秩序的行为。[1]
[基本案情]2015年11月1日至2018年10月22日期间，康美药业董事长马某等人基于“市值管理”、维持公司股价的目的，决策授权温某和中XX公司总裁助理黄某等人，通过使用马某实控的康美药业等公司银行贷款、股权质押贷款等融资资金设立37个信托产品证券账户，与温某实际控制的16个个人账户、2个大股东账户相互配合，集中资金优势、持股优势连续买卖、自买自卖康美药业股票，部分交易日通过盘中拉抬和尾盘拉抬等手段影响股票交易标的，影响康美药业股票交易量和价格。经审计认定：上述涉案账户组在2015年11月2日至2018年10月22日期间，持有康美药业股票流通股份数达到实际流通股份总量30%以上，连续两次超过20个交易日总成交量达到50%，连续两次超过10个交易日总成交量达到30%。
康美药业案作为证券市场迄今最大规模的财务造假案，其向公众披露虚假财务报告、操纵证券市场的行为在社会上影响极其恶劣，该案参与人数众多，案情复杂，相关法律问题的处理与解决对证券犯罪案件办理具有典型意义。该案中操纵证券市场出入罪主要面临以下问题：一是操纵证券市场罪的主观要件要求，行为人实施危害社会犯罪时的主观心理对本罪的构成是否有影响，刑法的立法本意对本罪的心理状态有什么具体要求，应该如何评价该罪的主观心理；二是解决连续交易型操纵行为的“连续性”认定问题，即构成“连续性”是否需要对交易的次数和时间有所限制，以及应当如何限制和判定；三是交易账户的决策权归属于谁，是否构成概括授权的问题；四是如何理解和计算连续交易型操纵证券市场犯罪的入罪标准即交易占比的问题；五是按照如上方法判定的操纵证券市场行为是否属于正常的市值管理，亦即是否应当用刑法评价的问题。
二、操纵证券市场罪的主观要件要求
（一）应具备犯罪目的要素
2006年颁布的《刑法修正案（六）》删除了1997年刑法第182条中“获取不正当利益或者转嫁风险”的规定，对此有观点认为，对操纵动机已无需再评价，只要行为客观上造成了操纵证券、期货市场的结果，且操纵者也因此获利或者转嫁风险，这种行为就是操纵证券、期货市场，情节严重的应该追究刑事责任，即证券市场犯罪不需要目的要素。
笔者认为，操纵证券市场罪主观上仍要求具备特定犯罪目的，立法者删除这一表述并不是否定主观要件，而是为了使规定更加科学。第一，构成要件是刑事违法行为认定的核心标准，科学的构成要件应当具备限定功能，而不能仅作特征性描述。任何违法的或不违法的操纵行为都是为了获得不正当利益，换句话说，“获取不正当利益”并没有起到构成要件的限定性作用，它无法帮助我们区分、认定违法操纵行为。第二，原“获取不正当利益或者转嫁风险”的规定，实际上限制了1997年刑法第182条的适用范围。因为从实践中看，虽然大部分的操纵违法行为是为了获取不正当利益或者转嫁风险，但也存在使公司增值等其他目的。[2]因此，删除这一表述有利于扩大条文适用范围，从严打击证券犯罪。第三，“获取不正当利益或者转嫁风险”显然是一种目的犯表述形式，导致该罪只涵盖以直接故意心态实施的犯罪，而把以间接故意心态实施犯罪排除在外。为了罪名规制范围能够涵盖间接故意犯罪，删除此表述显然适当。
（二）采用“影响说”评价犯罪目的
既然操纵证券市场罪要求具备特定的犯罪目的，那么应该如何评价“犯罪目的”。对行为人主观故意特别是犯罪目的的证明，司法实践一般认为，具备交易常识的行为人大量交易某证券时，都应当意识到该交易会影响证券的行情，也应当意识到该交易可能引发其他投资人跟随。因而，犯罪目的应当采用“影响说”，即意图影响市场的目的。[3]
康美药业案同时存在连续操纵和洗售操纵行为，因此，也应当厘清洗售操纵犯罪目的主观故意内容。在洗售操纵犯罪行为中，存在主观故意仅具备一般故意内容即可，还是主观故意应具有特殊内容的争议。主张主观故意具有特殊内容者认为，行为人在主观上必须具有诱使投资者参与交易的意图。笔者认为，根据刑法第182条的规定，以“诱使投资者参与交易”为主观要件超越了刑法条文，是一种任意扩张性理解，且如上述论证，主观故意的特殊内容将导致以间接故意心态操纵市场犯罪被排除在外。因此，洗售操纵主观方面仍应采用一般故意内容，即行为人明知其自买自卖行为会影响市场交易价格，仍然追求或放任这一结果的发生即可认定。
综合上述论证，康美药业案适用“影响说”犯罪目的论，且为一般故意。马某、温某操纵康美药业股票，存在集中资金优势、持股优势连续买卖、自买自卖操纵的行为特征，且导致康美药业的股票偏离市场公正价格和交易量。同时康美药业的大股东持有股票在操纵前后都进行了质押融资等行为，可证明康美药业股票价格变化对行为人有经济利益因素，具备不法目的，从而印证马某、温某对操纵证券具备主观明知。因此，操纵股票过程中是否在抬拉股票后抛售获利，并不影响对行为人操纵证券具备主观明知、具有犯罪目的认定。
三、连续交易型操纵证券市场行为的认定要点
操纵证券市场犯罪行为具有多样性，应当围绕操纵行为的本质，结合行为人的主观目的、交易行为、交易模式、交易对证券价量的影响等判定是否构成连续交易型操纵。
（一）灵活认定操纵行为的“连续性”
操纵行为“连续性”认定的争议在于连续交易的次数和时间。一般认为，在次数上，连续交易起码不少于两次才构成连续交易。同时，时间限制对连续交易的认定十分重要，如果时间限制过短，容易把很多不应当受到规制的合法连续买卖纳入刑法的规制；而如果时间限制过长，连续交易对市场行情的影响就微乎其微了，难以达到操纵市场的目的。在理论界，对于具体认定标准，存在四种观点：第一种观点对交易时间限制上要求成交或限期结束后，再一次对同种证券进行同交易方向的买卖委托即构成连续交易，这种观点极为苛刻，甚至影响到公司合理回购等激励措施；第二种观点则将时间限制为同一个交易日以内实施3次以上；而另外两种观点在交易时间上予以更宽松的认定，仅要求两次交易的间隔时间具有合理等待期间，交易次数上则存在应当对同种证券达2次还是3次以上才能构成连续性的分歧。笔者认为，上述观点对“连续性”认定的重心集中在形式要件上，且较为严苛，显然不适应新形势下资本证券市场的犯罪行为演变，连续交易操纵的构成更重要的是论证资本市场是否受到行为人的控制。
我国司法实践中对“连续性”的认定十分灵活，主要采用淡化“连续性”的认定方式。其主要原因有：一是操纵资本市场必须要有雄厚的资金、持股持仓优势，而一次性大量交易存在较大稽查风险，容易被监管部门发现，这些因素必将使操纵者采取少量多次交易的操纵模式，故连续性交易的“多次”已经成为了连续交易操纵的特征而不需再专门论证。二是多数的操纵案件中，操纵者都会通过多个实际控制账户进行操纵，因此，以多个账户在短时间内进行交易也已经事实上构成了连续交易。三是司法实践中发现，资本市场目前的操纵手段和类型呈现出多样化趋势，实质要件的认定更为重要，也即连续交易操纵的构成更重要的是论证资本市场是否受到行为人的控制。因此，对连续交易操纵认定的重心应当从形式要件转移到实质性分析，淡化或不考虑次数、时间限制等形式要件，从连续交易是否实际造成市场操纵结果来判断。只有着眼于交易行为是否形成了对市场的控制，把握连续交易操纵的本质，才能使认定标准更合理，更适应现阶段打击证券市场连续交易型操纵犯罪的需要。
康美药业案中操纵康美药业股票的手法即体现了连续交易与洗售交易交织的操纵特征。其操纵手法虽然也存在集中资金优势、持股优势连续买卖的操纵手段，但集中的资金、持股分散于55个证券、个人、大股东账户组中，且不存在多个账户同时交易，而是一天交易一个账户的模式，甚至单个账户之间彼此“对敲”的方式操纵证券。故该案操纵证券市场的资金虽达到上百亿元，持股持仓力量优势合计超过30%，但因操纵手法规避了稽查风险，致使是否具备连续性成为操纵证券市场罪罪与非罪的争议焦点。综合前述论证，不应再以传统认定标准对该操纵手法予以评价，操纵者以多个账户在一定时间内进行交易，且持续自买自卖以实现“锁仓”，事实上影响交易股票价格和交易量，可以认定构成了连续交易，不可割裂地看连续交易时间并单独评价。
（二）明晰账户交易“决策权”归属
《解释》和2022年《立案追诉标准（二）》对2010年《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称“2010年《立案追诉标准（二）》”）的入罪门槛进行了大幅度调整，降低了入罪标准，这反映了我国法律从严打击操纵证券市场类案件的趋势。同时，从《解释》和2022年《立案追诉标准（二）》的变更可以看出，在连续交易型操纵案件中，涉案账户的认定是一个比较重要的环节。
如本文前述的康美药业案，出现利用资管产品实施操纵多个证券账户的特征。我们知道，在利用资管产品实施操纵市场的司法实践中，虽然资管计划产品中产品管理人是法律意义上的受托管理人，对产品账户具有管理、控制权，但在上市公司与类私募基金公司联合坐庄操纵证券市场的犯罪中，受托管理人也可能受制于上市公司的控制人。因此，此类操纵证券市场犯罪行为，哪些账户应该认定为实控账户，如何认定控制权、决策权，即上市公司“话语权”，往往影响案件“首恶”的认定。
《解释》第5条对“自己实际控制的账户”的认定问题作出详细解释，规定了四种应当认定为行为人“自己实际控制的账户”的情形，包括行为人向账户转入或者从账户转出资金，并承担实际损益的他人账户；行为人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户等。在操纵证券市场案件中，“对他人账户的控制”的核心是对他人账户交易行为具有决策权。实践中也存在少数情况，即行为人实际使用某账户，但其对该账户的交易确实没有决策权，而是根据其他人的意志进行交易。这印证了上市公司与类私募基金公司联合坐庄操纵证券市场的犯罪中，受托管理人也可能受制于上市公司控制人的情形。
因而，在康美药业案件中，中XX公司掌握的37个信托产品证券账户，在大量购买持有康美药业股票且股价上涨时几乎没有减持，在股价大跌时甚至出现积极补仓避免平仓、注入大量资金流的情形，并不符合抛售康美药业股票获利的目的性行为特征，有违交易理性，交易行为的异常性明显。结合上述论证，可以印证中XX公司持有信托产品证券账户与马某、温某之间存在联系，旨在意图影响康美药业股票交易量及交易价格，印证马某、温某对37个信托产品证券账户具有决策权，从而厘清上市公司控制人在操纵证券市场罪中“话语权”的关键地位，确定“首恶”。
（三）科学计算成交量占比
虽然《解释》对交易账户“决策权”作出了明确规定，但由于连续交易型操纵行为错综复杂，容易导致理解偏差。本文案例中专项审计报告就需要明确“成交量占比”计算方式，并作为判定操纵市场犯罪行为的关键性证据。《解释》中关于连续交易型操纵证券市场犯罪的入罪标准主要有两点：一是持有或者实际控制的流通股份的占比；二是交易占比。交易占比的标准在理解上存在争议。《解释》规定的交易占比是成交量占比。股票交易包含两个行为，一个是买，另一个是卖。对此处规定的成交量该如何理解，在计算该指标时，分子、分母又该如何选取，同一案件采用不同算法得出的数据不同，进而对是否构罪产生争议。
司法实践中，专项审计报告中计算被操纵证券的“成交量占比”采取的固有方法是以行为人实控的证券账户连续10个交易日的成交股数（买入成交股数和卖出成交股数之和），除以同期该证券的总成交股数，再换算百分比。也即以“交易量”作为分子，以“总成交量”作为分母计算。对此，康美证券案的辩护律师提出，《解释》对交易型操纵定罪标准的立法本意是“行为人交易证券的数量达到市场总交易数量的一定比例”，但在字面上却表述为“证券的累计成交量达到同期该证券总成交量”的一定比例。因此导致机械地按《解释》的字面含义进行统计，实际上在该统计方法中分子与分母的取数标准是不一致的，分子中的“成交量”实际上指的是操纵行为人的交易量（卖出成交量与买入成交量之和），而分母中的“成交量”是买卖双方的成交数量。这一统计方式明显不合理，应当以交易量（卖出成交量与买入成交量之和）认定分子与分母的取数标准。
对于上述分歧观点，我们认为，应当首先准确理解《解释》的立法本意，厘清证券“成交量”与“交易量”的区别，再明确计算方式，得出对证券市场是否产生决定性影响的结果。所谓证券“成交量”，指证券单位时间内股票交易市场或个股买卖双方达成交易的数量，以单边计算。“交易量”是指已经交易等待确认成交的量，属于双边计算。“成交量”与“交易量”最大的区别在于，“成交量”与股价、交易时间、投资者意愿、市场人气等诸多因素互为因果，相互影响，是真正起到影响股票价格与数量的数据。因为每一笔买单或卖单均一一对应，成交表明买卖双方均对此价格认同，认为此价格合理，方能达成交易。成交量的变化过程标志着该股票市场人气，就是股票投资者购买股票欲望此消彼长的变化过程。
操纵证券市场行为的本质，是行为人背离市场自由竞价和供求关系，以各种不正当的手段影响证券市场价格或者证券成交量，引诱他人参与证券交易，为自己谋取不正当利益或者转嫁风险。只有影响证券成交量，才能实现行为人采取操纵手段的初衷。因此，2010年《立案追诉标准（二）》）规定的“在该证券连续二十个交易日内联合或者连续买卖股份数累计达到该证券同期总成交量百分之三十以上”被《解释》改变，《解释》规定为“连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上”（2022年《立案追诉标准（二）》做出了相同的修订）。强调“成交量”这一词汇，显示了《解释》对计算方式的确定。因此，对于连续型操纵认定标准的计算，应当厘清“成交量”与“交易量”的不同影响，结合立法本意，以行为人实控的证券账户连续10个交易日的成交量除以同期该证券的总成交量计算得出百分比。
四、真伪市值管理的辨别
在上市公司操纵证券市场犯罪中，“市值管理”是一个绕不开的焦点话题。“市值管理”是在证券市场中存在并被认可的，主要是监管层为鼓励上市公司进行回购、增持、股权激励等采取的一类战略管理行为，终极目标是公司市值的可持续最大化、股东价值最大化与投资者利益最大化。实际操作中，一家公司的股价被低估时，公司可以通过回购、增持、股权激励、引入战略股东等方式提升投资者信心，从而支撑股价；在股价较高时，则可做一些增发、换股并购、再融资等资本运作来维护公司市值的稳定，这些方式都是合理合规的市值管理方式。本文前述案件中，董事长马某、副总经理温某辩称使用上百亿资金连续性购买康美药业股票系为了实现“市值管理”。且在案证据显示，在操纵康美药业股票过程中，操纵者大量持有、买入康美药业股票，推升股票价格及交易量，但在之后并没有抛售获利。马某、温某的主观目的到底是什么，如何辨明“真伪市值管理”？如何准确理解证券市场犯罪类别及实质，特别是各类私募基金参与股票二级市场的模式及问题？私募基金具有杠杆率高、产品结构复杂、透明度偏低等特点，极其容易对证券市场投资造成重大风险。以所谓“市值管理”为目的，使用“理财投资”方式建立信托产品，实施利益输送、操纵市场的犯罪行为具有极强的迷惑性。
应当明确，上市公司无论是实施回购、增持、股权激励、引入战略股东，还是增发、换股并购、再融资，均应当通过信息平台予以披露，保护投资者的知情权，也使证券市场透明有序且理性。当上市公司不遵循上述模式进行“市值管理”，则应当注意其非法性。康美药业案的操纵者通过欺瞒投资者、操纵康美药业股票实施的各种手段显然不符合“市值管理”的行为实质。操纵者以所谓的“理财投资”与类私募基金公司中XX公司签订信托产品投资协议，再通过私下转账注入违规占用的康美药业资金，并与中XX公司联合坐庄，买入股票“锁仓”，减少康美药业股票二级市场的流通筹码，随后通过自买自卖“对敲”方式抬拉股价，在未进行信息披露的情况下，使用大量康美药业资金操纵康美药业股票价格及股票交易量，迷惑投资者，严重破坏证券市场秩序，其终极目标是抬拉股票价格后通过获取股票质押融资款的升值实现利益输送。故此，马某、温某上述操纵行为，属于“伪市值管理”，严重侵害了包括康美药业大小股东在内的社会公众合法权益，通过违法手段影响股票价格及股票交易量，构成操纵证券市场罪。
【注释】
*广东省人民检察院第四检察部三级高级检察官[510623]
**广东省揭阳市人民检察院第二检察部主任、一级检察官[522000]
***广东省揭阳市人民检察院第二检察部四级检察官助理[522000]
[1]参见陈晨：《操纵证券市场犯罪要素认定的司法观察（上）》，《证券法苑》2017年第3期。
[2]参见郭雳：《证券法修订草案中的若干问题及完善》，《法学》2005年第1期。
[3]同前注[1]。
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