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【第918号】王文芳等内幕交易、泄露内幕信息案——对利好型内幕信息公开后继续持股未卖的，内幕交易的违法所得如何认定
【裁判要旨】对利好型内幕信息在复牌后兑现的，不论在复牌日还是复牌日之后抛售股票，均应以抛售后的实际获利认定为内幕交易的违法所得。如果复牌后没有抛售而是选择继续持股的，则应以复牌日收盘价计算账目获利认定为违法所得。
【案号】一审：（2013）沪一中刑初字第51号二审：（2013）沪高刑终字第95号
【案情】
2011年间，申银万国证券研究所有限公司（以下简称申万证券研究所）配合深圳市德赛电池科技股份有限公司（深圳证券交易所上市公司，以下简称德赛电池公司）筹划该公司重大资产重组及融资项目。2012年1月15日，申万证券研究所亦为此成立龙腾项目工作组，时任该所企业客户中心负责人的王文芳任负责人。
2012年2月3日下午，被告人王文芳在与被告人徐双全的电话联系过程中，向徐透露了德赛电池股票即将因该公司重大资产重组而停牌的信息。被告人徐双全获悉该信息后，于同年2月6日至8日，亏损拋售其控制的陈洁、唐菊花、徐双全、徐双喜证券账户内股票，筹资并在上述证券账户内连续买入德赛电池股票62万余股，成交金额1328万余元。2012年2月10日，德赛电池股票临时停牌；2月18日德赛电池发布《关于重大资产重组停牌公告》，并于2月20日正式停牌。同年3月26日，德赛电池发布《关于终止筹划重大资产重组事项暨公司证券复牌公告》并于同日复牌；该日，徐双全所购德赛电池股票以收盘价计算账面盈利150万余元。
2012年5月，被告人王文芳、徐双全在接受证券监管机构调查时均供认曾在交易敏感期内通过电话联系，徐还供认使用上述证券账户交易的事实；同年9月17日到案后，王文芳、徐双全陆续供述了全部犯罪事实。案发后，被告人徐双全已退缴全部违法所得。
公诉机关指控被告人王文芳的行为构成泄露内幕信息罪、被告人徐双全的行为构成内幕交易罪，应依法追究刑事责任。
被告人王文芳辩称：其泄露的内幕信息事实上没有对股价产生影响，没有造成实际危害后果，且没有获取利益，主观恶性较小，具有自首情节。被告人徐双全辩称：指控其违法所得150万余元偏多，宜以复牌日最低价计算账面获利90万余元。
【审判】
上海市第一中级人民法院认为，被告人王文芳系相关证券交易内幕信息的知情人员，在该信息尚未公开前，向被告人徐双全泄露该信息；徐双全在非法获取该内幕信息后，买入该证券，交易金额高达1328万余元，非法获利150万余元。王文芳和徐双全的上述行为已分别构成泄露内幕信息罪和内幕交易罪，且均属情节特别严重。鉴于王文芳、徐双全具有自首情节，综合两名被告人的主观恶性、所实施的客观行为以及非法获利等犯罪情节，并结合到案后自愿认罪、退赔违法所得等悔罪表现，依法分别对两名被告人减轻处罚。
上海市第一中级人民法院依法以泄露内幕信息罪判处被告人王文芳有期徒刑3年，并处罚金人民币10万元；以内幕交易罪判处被告人徐双全有期徒刑4年，并处罚金人民币300万元；违法所得予以追缴。
一审宣判后，被告人王文芳以其主观恶性较小，没有造成危害后果，具有自首情节为由提出上诉，请求二审改判适用缓刑。被告人徐双全以其买入德赛电池股票具有独立判断，违法所得应为90万余元，具有自首、退赔全部违法所得等情节为由提出上诉，请求二审改判适用缓刑。
上海市高级人民法院经审理认为，一审法院认定的事实清楚，证据确实、充分，定罪准确，量刑适当，审判程序合法。
上海高院裁定：驳回上诉，维持原判。
【评析】
本案的争议焦点在于：被告人徐双全利用的系利好型内幕信息，但该信息在复牌后未兑现，徐双全选择继续持股并于复牌后陆续拋售，对其违法所得是以复牌日收盘价计算账面获利150万余元，还是以复牌日最低价计算账面获利90万余元，控辩双方争议较大，需要予以厘清。
一、内幕交易犯罪的违法所得认定
证券、期货交易是一种高风险的投资行为，行为人获取内幕信息后买入证券、期货可能获取暴利，卖出证券、期货可能避免损失。鉴于此，2012年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易解释》）第10条规定：内幕交易的违法所得，是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失。考虑到实际情况纷繁多变，解释未对违法所得的认定确立一个总的原则。
根据内幕信息对内幕交易的影响，可以将内幕信息分为利好型内幕信息和利空型内幕信息。以股票买卖为例，内幕信息知情人员进行内幕交易，其必然是在掌握利好信息时买入股票以谋取股票上涨的利益，也必然是在掌握利空信息时卖出股票以避免股票下跌的损失。
1.利用利好型信息从事内幕交易的违法所得认定。
实践中，利好型内幕信息可能在复牌后兑现，也可能因为某种原因并未兑现，在这两种情况下对违法所得的认定需要区别对待。
第一，对于利好型内幕信息在复牌后兑现的，因复牌后的获利均与利用内幕交易存在因果关系，故不论行为人是在复牌日还是复牌日之后拋售股票，一般应以行为人抛售股票后的实际获利认定为违法所得。比较典型的如刘某、陈某内幕交易案。{1}2009年2月至4月间，南京市经委原主任刘某代表南京市经委参与中国电子科技集团第十四研究所与高淳县政府洽谈重组高淳陶瓷事宜，在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，刘某将该信息告知其妻子陈某。刘、陈两人在内幕信息价格敏感期内，以出售所持其他股票、向他人借款400万元所得资金，并使用其家庭控制的股票账户，由陈通过网上委托交易方式先后买入61万余股高淳陶瓷股票，并于股票复牌后3个月内全部卖出，非法获利749万余元。法院最终以刘某、陈某拋售股票后的实际获利749万余元认定为违法所得，判决予以追缴。同时，以内幕交易罪判处刘某有期徒刑5年，并处罚金750万元；判处陈某免予刑事处罚。此案中，刘某、陈某利用的内幕信息不仅是利好的信息，而且复牌后兑现了，由于复牌后的获利749万余元均与利用该内幕信息交易存在因果关系，故法院将复牌后3个月内拋售全部股票的实际获利均认定为违法所得。
第二，对于利好型内幕信息在复牌后兑现的，对已拋售的股票按照实际所得计算；如果没有拋售的，则应按照案发日的账面所得计算。
第三，对于利好型内幕信息在复牌后兑现的，如果行为人为了逃避处罚而故意低价卖亏股票的，应当按照抛售日的账面所得计算违法所得。如杨某内幕交易案。{2}杨某自2010年5月起担任漳泽电力独立董事，2011年3、4月间从漳泽电力相关负责人处获悉该公司重大资产重组的内幕信息后，于4月15日拋售其妻尚某证券账户内的股票，筹集资金1600余万元，并以第三人李某名义开设证券账户。同年4月18日，杨某指使尚某将1500万元转入李某账户；同月19日及28日，杨某在李某账户内共买入漳泽电力股票268万余股，成交金额合计1499万余元。同年6月7日，漳泽电力股票停牌；10月28日，漳泽电力公告重大资产重组信息并复牌。经杨某与尚某商议后，由尚操作，于复牌当日以集合竞价方式低价拋售全部漳泽电力股票，亏损82万余元。该案中，被告人杨某不仅利用了利好的内幕信息从事交易，而且该信息在复牌后兑现了，尽管表面上杨某在复牌日拋售所有涉案股票没有违法所得，但实质上是以故意低价拋售造成亏损为名行逃避处罚为实，因此，不能认为杨某没有违法所得。否则，内幕交易罪中以违法所得为基数判处罚金，因没有违法所得而象征性单处或并处罚金，难以从财产刑上有效惩治犯罪。根据《内幕交易解释》第6条、第7条的规定，获利或者避免损失数额并非内幕交易罪入罪或法定刑升格的唯一条件。本案中，即使被告人杨某没有违法所得，但仍然可能根据其涉内幕信息交易成交额1499万余元认定其构成内幕交易罪，且为情节特别严重。但根据刑法规定，对犯内幕交易罪的被告人可以单处罚金或者必须并处罚金，而罚金的数额以违法所得为基数，因此，对于故意低价拋售的，必须以账面获利认定违法所得，确保在财产刑上实现罪刑相当。根据前述观点，应以复牌日的账面所得认定为杨某内幕交易的违法所得。
第四，对于利好型内幕信息在复牌后未兑现的情况，有的选择在复牌后即拋售，有的选择在复牌后仍较长时间持股。对于在复牌后即拋售仍有获利的，因复牌后的获利涉及利用内幕交易，故应以拋售后的实际获利认定违法所得，实践中一般没有争议。但对于复牌后没有立即拋售而是继续持股的，这种情况下如何计算违法所得，存在两种不同意见。一种意见认为，应以复牌日的账面所得计算。另一种意见则认为，应以案发日的账面所得计算。笔者倾向于第一种意见。理由为：由于利好型内幕信息未兑现，往往不会对复牌后的股价产生直接影响，即后续的股价变化与内幕信息之间没有因果关系。在查处的内幕交易案件中，内幕信息主要为重大资产重组信息，故以资产重组的内幕信息为例。对于广大股民来说，停牌之前获知的信息是公司资产不重组，停牌时获知公司资产要重组，而后资产重组失败，复牌后广大股民得到的信息又是公司资产不重组。故一般认为，未兑现的利好内幕信息往往不会对复牌后的股价产生直接影响。行为人在复牌当日未拋售股票而选择继续持股，系基于对市场的判断而作出的选择，后续的获利或损失与内幕信息缺乏因果关系。因此，对于在复牌后仍较长时间持股的，以复牌当日的账目获利认定为违法所得较为合理。
第五，对于利用利好型内幕信息从事股票买卖，如果以账目的获利认定为违法所得，是以收盘价还是最低价或最高价，抑或最低价和最高价的平均价计算，由于没有相关明确规定，存在不同意见。实践中主要存在四种观点。第一种观点认为，应从有利于被告人角度以最低价计算账目获利。第二种观点认为，收盘价是市场参与者们所共同认可的价格，应以收盘价计算账目获利。第三种观点认为，应借鉴其他类似案件存在不同价格时取平均值的方法，以最低价和最高价的平均价计算账目获利。第四种观点认为，应以最高价计算账目获利，否则轻纵犯罪。
笔者倾向于第二种观点，即以收盘价计算账目获利。理由为：在证券市场中，收盘价是最重要的一个数据，是赚钱或赔钱的基准，是市场参与者们所共同认可的价格。最高价是大多数人认为好的卖出价格，最低价是大多数人认为好的买进价格，最高价和最低价是价格的两个极端。对复牌当日账目获利的认定，以最高价计算偏高，以最低价计算偏低，以收盘价计算较为合理。实践中，一般只有存疑时才作有利于被告人的选择，而此时不存疑，且最低价是大多数人认为好的买进价格，从理性人角度，一般不可能在最低价时将股票拋售，除非是为了逃避处罚，故第一种观点难以成立。对于平均价计算法，一般是在“遇到销售金额或其他数额高、低不等难以具体查明时，取其平均数额予以认定”。而最高价和最低价是两种性质不同的价格，前者是大多数人认为好的卖出价格，后者是大多数人认为好的买进价格，显然不宜简单取两者的平均数。加之收盘价是市场参与者们所共同认可的价格，以收盘价计算具有内在的合理性，而被告人在最低价时拋售不符合逻辑，期望在最高价时拋售又只是一种可能，故以收盘价计算对被告人较为公平，第三种、第四种观点都不可取。
2.利用利空型信息从事内幕交易的违法所得认定。
实践中，内幕父易不仅包括在利好型信息公开前买入股票等待获利，也包括在利空型信息公开前卖出股票规避损失。根据《内幕交易解释》第10条的规定，对于利用利空型内幕信息从事股票交易所避免的损失，就是内幕交易的违法所得。
值得注意的是，如果行为人在知悉利空型内幕信息之前即已持有股票，对于在内幕信息公开前尚未拋售的部分属于继续持有，不存在需要核定规避风险的利益，即不属于内幕交易的归责范围，不能作为违法所得认定。
二、关于本案被告人内幕交易违法所得的认定
本案中，被告人徐双全2012年2月3日从被告人王文芳处获悉德赛电池股票即将因资产重组而停牌的内幕信息，于2月20日德赛电池公司发布《关于重大资产重组停牌公告》并正式停牌前连续买入德赛电池股票62万余股，3月26日德赛电池公司发布《关于终止筹划重大资产重组事项暨公司证券复牌公告》并于同日复牌。显然，徐双全从王文芳处获悉的德赛电池公司资产重组信息属于利好型内幕信息，但在复牌日宣告重组失败，说明徐双全获悉的利好内幕信息在复牌后未兑现。徐双全在复牌后没有马上拋售，而是选择继续持股，并于3个月后陆续拋售所有涉案股票，共获利730万余元。根据德赛电池股票价格变化情况，徐双全涉及利用内幕交易的股票在复牌日仍然有获利，且之后该股票价格呈上涨趋势，应将徐双全继续持股归于其对市场的判断而作出的选择，而复牌日的获利因与利用内幕交易存在因果关系，故本案中徐双全的违法所得应以复牌之日即2012年3月26日的账目获利认定为违法所得，而不能以实际获利的730万余元全部认定为违法所得。
其次，被告人徐双全利用内幕交易买入德赛电池股票62万余股，平均每股约21.35元。2012年3月26日，德赛电池公司复牌当日最低价每股22.80元，最高价每股23.94元，收盘价每股23.77元。徐双全属于利用利好型内幕信息但该信息在复牌后未兑现，选择在复牌后仍较长时间持股的情况，故对其应以复牌日收盘价计算账目获利即150万余元，而非以复牌当日最低价计算账目获利90万余元。故一、二审法院认定被告人徐双全内幕交易犯罪的违法所得为150万余元，是正确的。
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