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【202411039】利用未兑现利好内幕信息获利的违法所得认定及量刑考量
文/方玉；李若柳
作者单位：北京市第三中级人民法院
【裁判要旨】利用利好型内幕信息提前买入股票，但利好信息未兑现，信息公布后一段时间全部抛售并实际获利的，抛售获利行为与此前买入的违法行为具有因果关系，应以股票卖出时的实际获利计算违法所得。内幕交易罪量刑应当坚持罪责刑相适应原则，综合考虑证券成交数额、违法所得、被告人认罪情况、在犯罪中的作用等情节予以认定。
□案号 一审：（2022）京03刑初63号
【案情】
公诉机关：北京市人民检察院第三分院。
被告人：李某某、王某某。
2015年7月至8月间，被告人李某某、王某某分别伙同A公司法定代表人赵某某（已死亡），在A公司拟以支付现金方式购买威海怡和公司100%股权信息公开披露前，交易A公司股票。其中，被告人李某某操作其借用的他人证券账户买入A公司股票1801073股，成交金额共计2454万余元，获利890余万元。被告人王某某操作其本人以及他人证券账户买入A公司股票102.5万股，成交金额共计1335万余元，获利209万余元。
经证监会认定，A公司公告的上述重大资产重组事项属于证券法规定的内幕信息，内幕信息敏感期为2015年6月30日至2015年12月15日，赵某某为内幕信息知情人。
2018年4月3日，证监会对李某某、王某某因涉嫌内幕交易A公司股票分别作出行政处罚决定。2018年11月9日，李某某向证监会退缴违法所得667606.36元，足额缴纳罚款2002819.08元。2019年4月29日，王某某向证监会退缴违法所得603684.93元，足额缴纳罚款1811054.79元。2018年9月19日，证监会将相关线索移送公安机关。北京市公安局于2018年10月15日对李某某等人涉嫌内幕交易罪立案侦查。被告人李某某、王某某经民警电话通知，分别于2021年10月21日、10月20日到案。
到案后，被告人李某某退缴897.184769万元，被告人王某某退缴209万元。
【审判】
一审法院经审理认为，被告人李某某、王某某分别伙同他人，在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，利用该内幕信息进行证券交易，二被告人的行为均已构成内幕交易罪，情节特别严重，依法均应予惩处。公诉机关指控被告人李某某、王某某犯内幕交易罪的事实清楚，证据确实、充分，指控的罪名成立。鉴于被告人李某某、王某某在与他人共同犯罪中起次要、辅助作用，系从犯，且如实供述主要犯罪事实，自愿认罪认罚，违法所得已全部退缴在案，法院依法对二人减轻处罚并适用缓刑。被告人李某某、王某某在行政处罚阶段已退缴部分违法所得，并缴纳罚款，在量刑时可对其二人酌予从轻处罚，已缴纳的罚款可折抵罚金。公诉机关对于被告人李某某、王某某的量刑建议适当，法院予以采纳。对于被告人李某某、王某某的辩护人所提从宽处罚及适用缓刑的相关辩护意见，法院酌予采纳。针对被告人李某某辩护人所提被告人李某某成立自首的辩护意见，经查，被告人李某某虽然经电话传唤到案，但到案后的前几次供述并没有如实供述其非法获取内幕信息及资金来源等主要犯罪事实，不符合自首的成立条件。故对于被告人李某某辩护人所提上述辩护意见，法院不予采纳。针对被告人李某某及其辩护人、被告人王某某辩护人所提二被告人不存在违法所得等辩护意见，经查，违法所得是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失。本案中，被告人李某某、王某某利用利好内幕信息集中提前买入A公司股票，虽然利好信息未兑现，但卖出A公司股票时间距离复牌公告时间较短，卖出A公司股票获利与此前买入的违法行为具有因果关系，应当将二被告人卖出A公司股票实际获利金额认定为违法所得。故对上述辩护意见，法院不予采纳。根据被告人李某某、王某某犯罪的事实，犯罪的性质、情节和对于社会的危害程度，判决被告人李某某犯内幕交易罪，判处有期徒刑3年，缓刑5年，并处罚金1000万元；被告人王某某犯内幕交易罪，判处有期徒刑2年，缓刑3年，并处罚金300万元；被告人李某某退缴在案的违法所得8304241.33元，依法没收，上缴国库，退缴在案剩余667606.36元，用于执行本判决主文第一项财产刑；被告人王某某退缴在案的违法所得1486315.7元，依法没收，上缴国库，退缴在案603684.93元，用于执行本判决主文第二项财产刑。
一审宣判后，二被告人均未提出上诉，公诉机关未抗诉，判决现已生效。
【评析】
违法所得是内幕交易案件中需要查明的重要事实。最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定：“违法所得是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失”，但并未对违法所得的认定确立一个总的原则。我国刑法关于泄露内幕信息、内幕交易罪对罚金的规定是以违法所得为计算基础的，即并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下罚金。因此，如何计算违法所得，对内幕交易立案追诉标准、情节特别严重的判断以及罚金刑的适用，至关重要。实务中，违法所得的认定常成为争议焦点与审理难点。
一、利好型内幕信息未兑现时违法所得的认定
根据内幕信息对内幕交易的影响，可以将内幕信息分为利好型内幕信息和利空型内幕信息。以股票买卖为例，内幕信息知情人员进行内幕交易，其必然是在掌握利好信息时买入股票以谋取股票上涨的利益，也必然是在掌握利空信息时卖出股票以避免股票下跌的损失。[1]对利好型内幕信息在复牌后兑现的，因复牌后的获利均与利用内幕交易存在因果关系，故不论在复牌日还是复牌日之后抛售股票，均应以抛售后的实际获利认定为内幕交易的违法所得。中国证券监督管理委员会于2007年发布的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第二十二条规定：“违法所得的计算，应以内幕交易行为终止日、内幕信息公开日、行政调查终结日或其他适当时点为基准日期。”但当利好型内幕信息因重组失败等原因而未兑现，如何认定内幕交易的违法所得，确定违法所得计算的基准日期，学界和实务界素有较多争议，有实际获利标准和复牌日收盘价标准两种不同的主张。
主张复牌日收盘价标准的观点认为：利好型内幕信息因重组失败而未兑现，因此并不会对复牌后的股价产生直接影响，虽然行为人购买该股票与内幕信息有关，但后续的股价变化与内幕信息之间没有因果关系。行为人在复牌后因重组失败，内幕信息未兑现，是选择抛售还是继续持有，完全取决于其个人的判断和决策，故其选择继续持股不能归因于内幕信息，复牌后的获利与内幕信息之间的因果关系应该已经中断，即复牌后的获利主要取决于市场供求因素和个人投资决策因素。[2]以王某芳泄露内幕信息、徐某全内幕交易案为例，2011年间，申银万国证券研究所有限公司（以下简称申万证券研究所）配合深圳市德赛电池科技股份有限公司（以下简称德赛电池公司）筹划该公司重大资产重组及融资项目，2012年2月3日，被告人王某芳时任该所企业客户中心负责人系内幕信息知情人，其在内幕交易敏感期内通过与被告人徐某全电话联系告知其德赛电池股票即将因该公司重大资产重组而停牌的信息。被告人徐某全获悉后，于2月6日至8日筹资并连续买入德赛电池股票62万股，成交金额1328万余元。2月10日，德赛电池股票临时停牌，2月18日发布关于重大资产重组停牌公告，并于2月20日正式停牌，3月26日，发布关于终止筹划重大资产重组事项暨公司证券复牌公告，并于同日复牌，该日，被告人徐某全所购德赛电池股票以收盘价计算账面盈利150万余元。被告人徐某全在利好型内幕信息未兑现的情况下，未在股票停牌后立即卖出，而是选择继续持股并于复牌后陆续抛售，法院在认定其违法所得时将内幕交易行为与其后续持有获利的因果关系予以中断，以复牌日收盘价为标准计算被告人徐某全违法所得。
主张实际获利标准的观点认为，行为人获悉利好型内幕信息时提前买入，买入行为本身违法，利好信息未兑现后抛售获利行为属于“毒树之果”，即与此前买入违法行为具有因果关系，可以认定为违法所得。笔者赞同实际获利标准，内幕信息对市场的影响是复杂的，是否存在内幕信息影响力耗尽、其他市场介入因素通常难以判断，内幕交易造成的违法后果难以被简单剥离，不能仅因利好信息未兑现就认定因果关系中断；且行为人在利好消息未兑现的情况下选择继续持有股票，并不能排除其是为避免立即抛售股票获利可能面临处罚的情况，不能就此认定行为人仅因市场供求因素和个人投资决策选择继续持有的想法。
本案即符合利用未兑现利好型内幕信息获利的情形。被告人李某某、王某某分别于2015年8月4日至17日、2015年7月1日至8月28日即内幕信息敏感期内买入A公司股票，8月29日A公司公告停牌，12月15日A公司公告重组消息，后重组失败，A公司股票于2016年1月5日复牌。被告人李某某、王某某分别于2016年3月8日至4月25日、2016年3月3日卖出持有的A公司股票，此时分别盈利898万余元、209万余元。对于违法所得的计算，控辩双方争议较大。公诉机关以被告人卖出股票实际获利计算违法所得，辩护人则认为，A公司于2015年8月29日公告资产重组进行停牌，于2016年1月5日复牌，期间发布终止重组的公告，因为重组终止故并未对市场产生直接影响，应按照复盘日的收盘价计算违法所得，按照该价格计算，本案不存在违法所得。笔者认为，二被告人利用利好型内幕信息集中买入A公司股票，该行为已是违法行为，后卖出时间距离复牌公告仅两三个月，时间较短，二被告人的违法行为已经对证券市场产生了一定影响，此期间持有的增值不能归属于二被告人，应属于自然增值，且在此短时间内并无证据显示有其他市场介入因素，故应将二被告人实际卖出股票获利金额认定为违法所得数额。
二、罪责刑相适应原则在量刑时的应用
内幕交易罪系证券类犯罪，在量刑时应当坚持罪责刑相适应原则，综合考虑证券成交数额、违法所得、被告人认罪情况、在犯罪中的作用等情节予以认定。
一是情节特别严重的考量。2012年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第7条规定，情节特别严重的认定标准是证券交易成交额在250万元以上的；或是获利或者避免损失数额在75万元以上的。而2022年4月6日最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》对此类案件立案追诉标准作出新的规定，提高了入罪门槛，即：（一）获利或者避免损失数额在50元以上的；（二）证券交易成交额在200万元以上的。本案中，根据现行内幕交易司法解释，二被告人证券成交金额均已经达到情节特别严重，但也应同时考虑立案追诉标准提高的现实情况，进行全面衡量。
二是缓刑适用的考量。本案中，公诉机关出具的量刑建议书，建议对二被告人可以适用缓刑，针对缓刑的适用，法院主要从以下几方面进行综合考量。第一，二被告人系从犯。刑法第二十七条规定，在共同犯罪中起次要或者辅助作用的是从犯。对于从犯，应当从轻、减轻处罚或者免除处罚。司法实践中对从犯的判断包括对共同犯罪中犯意的提起、犯罪实行行为中作用的大小、犯罪所得如何分配等方面的考查。本案中，被告人李某某、王某某均为接受赵某某指示进行内幕交易，分别与赵某某成立内幕交易罪共同犯罪。本案内幕交易的资金提供者、实际获利者系赵某某，李某某、王某某在共同犯罪中起次要、辅助作用，应认定为从犯，依法可以减轻处罚。第二，二被告人自愿认罪认罚，主动退缴全部违法所得。刑事诉讼法第十五条规定了认罪认罚从宽制度。内幕交易案件常见情形为被告人零口供，即部分案件被告人在证监会调查、公安机关侦查及司法审查过程中完全否认自己实施了内幕交易行为，由于内幕交易具有较强的专业性和隐蔽性，相关的证据获取难度较大，导致部分案件到司法审判环节仍需层层审查推定。而本案中，二被告人在侦查阶段如实供述了自己的罪行，自愿认罪认罚，节约了司法资源。且案发后二被告人退缴全部违法所得，悔罪表现明显，可见其社会危害性和再犯可能性较低。综上，法院坚持罪责刑相适应原则，采纳了公诉机关对二被告人适用缓刑的量刑建议，较好地兼顾了案件处理的社会效果与法律效果。
打击证券违法活动是维护资本市场秩序、有效发挥资本市场枢纽功能的重要保障。2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确坚持“零容忍”要求，依法严厉查处证券违法犯罪案件，强化震慑效应。针对违法所得的认定，中国证券监督管理委员会于2007年发布的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第23条对违法所得数额的计算公式予以明确：“违法所得（获得的收益）二基准日持有证券市值+累计卖出金额+累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用”，该计算公式即以实际获利为标准进行违法所得的计算。对于利好信息未兑现情况下违法所得的认定，应当秉承从严打击证券违法活动的政策要求，以实际获利为认定标准，以有效提高证券期货违法犯罪成本。证券期货犯罪通常是由证券期货从业人员或具备相关专业知识人员进行的，以实际获利作为认定标准也能够有效排除其“依靠专业知识及对市场行情的判断选择继续持有获利”的抗辩，一并打击为避免立即抛售股票获利可能面临处罚的行为。同时，应当不断加强行刑衔接，保持行政处罚与刑事处罚中对违法所得认定的一致性、稳定性，令内幕交易违法行为难开“毒树之花”、难结“毒树之果”。
【注释】
作者单位：北京市第三中级人民法院
[1]罗开卷：“利好型内幕信息复牌后未兑现的违法所得认定”，载《人民司法》2014年第8期。
[2]喻海松：《实务刑法评注》，北京大学出版社2022年版，第740页。
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