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【201817034】以虚假宣传方式推荐和销售新三板股票行为的定性
文/王冠
【裁判要旨】
采用微信、QQ等通讯工具搭识投资者，虚假宣传、推荐、肆意预测新三板股票具有转A股的可能，建议买入，进而以互报成交确认的交易方式高价转让新三板证券市场股票的行为，存在操纵证券市场罪、诈骗罪以及非法经营罪三种定罪可能性。其中，现行操纵认定的价量标准是针对传统股票市场集中竞价交易模式设定的，并不适用于新三板市场的协议转让和做市商交易模式。虚假宣传和低买高卖均不能作为认定非法占有目的的依据，且诈骗数额因为作为交易对价的股票无法估价而难以计算。推荐、分析和建议新三板股票构成非法经营证券投资咨询业务，进而可构成非法经营罪。
□案号一审：（2017）沪0106刑初243号
【案情】
公诉机关：上海市静安区人民检察院。
被告人：洪勇军、邓德华等12人。
上海市静安区人民法院经审理查明：被告人洪勇军、邓德华系安徽点石财富资产管理有限公司（以下简称点石公司）和安徽正宏投资管理有限公司（以下简称正宏公司）的实际控制人。2015年12月起，被告人洪勇军、邓德华以点石公司名义，使用其控制的多个股票账户，通过全国中小企业股份转让系统从相关企业原始股东处先后受让了晓进机械、晶鑫股份、麦迪制冷、宇晶机器等股票。同时，被告人洪勇军、邓德华使用其控制的新三板股票账户直接转让，或者指使点石公司和正宏公司的下辖公司、代理销售公司、个体销售人员，采用微信等通讯工具搭识投资者，向投资者推荐、分析新三板股票，夸大宣传并预测上述新三板股票具有转A股的可能，建议投资者买入，进而以互报成交确认委托方式向不特定公众公开销售上述股票。经鉴定，销售金额共计4348.8万元。
【审判】
上海市静安区人民法院认为，被告人洪勇军等12人，未经国家有关主管部门批准，共同非法经营证券业务，情节严重，其行为均已构成非法经营罪。被告人洪勇军、邓德华系主犯、自首；其余被告人系从犯。被告人洪勇军、邓德华等人向部分投资者回购了新三板股票，弥补了投资者经济损失，在量刑时一并考虑。结合其他量刑情节，依法以非法经营罪判处各被告人，其中最高刑罚为有期徒刑3年缓刑3年，并处罚金50万元，最低刑罚有期徒刑为9个月缓刑1年，并处罚金5万元。
一审宣判后，被告人洪勇军等人没有提出上诉，公诉机关亦没有抗诉，判决已经发生法律效力。
【评析】
本案的争议焦点在于：相对于传统证券市场，新三板领域的股份转让交易规则和模式有着自身的特殊性，传统操纵证券市场罪的追诉标准能否适用于新三板市场？以虚假宣传方式推荐和销售新三板股票的行为能否构成诈骗罪或非法经营罪？笔者认为，该行为应当以非法经营罪论处。
一、本案发生于新三板市场，不构成操纵证券市场罪
目前，我国已经建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，其中股票市场，包括A股和B股，A股中包括沪深交易所的主板市场，深交所的中小板、创业板市场。新三板以及在各地股权交易中心挂牌的股份有限公司股份市场，也属于股票市场。[1]这些股票市场因为设立目的和功能定位不同，在挂牌企业、投资风险、投资者的投资资格等方面存在诸多不同之处。这些不同之处造成新三板市场与传统的主板和二板市场存在着本质的不同。换言之，传统的行政监管方式和规则并不适用于新三板市场的交易模式和市场特征。现有的操纵证券市场罪的认定标准主要是价量标准，即从成交量和成交价格的角度，在特定交易日内的成交量占总成交量一定比例，或者利用信息优势对证券交易价格和交易量进行控制，如连续交易操纵、约定交易操纵、洗售操纵和虚假申报操纵。笔者认为，传统的价量标准不能适用于新三板市场。
（一）在新三板市场中不能简单依据交易价量直接认定操纵
目前，新三板市场仍属于起步阶段，整个市场与主板和创业板相比存在市场规模小、流通性差、成交量小、挂牌公司少等诸多特征。这就意味着，单纯从交易价格和交易量的角度去评判新三板市场的操纵，则凸显入罪门槛相对较低和价量尺度不均衡的矛盾。例如在约定交易操纵中，根据最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定
（二）》第39条第（3）项规定，与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券或者期货合约交易，且在该证券或者期货合约连续20个交易日内成交量累计达到该证券或者期货合约同期总成交量20%以上的，应认定为操纵。对于换手率非常低、流通性很差的新三板市场来说，股票在连续20个交易日内的总成交量有时非常少，而其中一笔大额的成交量非常容易达到总成交量20%以上。那么，相对于主板和创业板市场来说，新三板市场操纵行为认定标准依然采用20%的认定比例，则显得有失公平。同理，在连续操纵、洗售操纵、虚假申报操纵中同样存在操纵标准的不公正。
（二）新三板特有的协议转让交易模式
不同于主板和创业板的集中竞价模式，2018年3月之前新三板市场采用做市转让和协议转让两种交易方式，之后增加了集中竞价模式。根据新三板交易系统的统计数据，按照每日、每周、每月的统计数据，采用协议转让交易方式的成交额约是做市转让的二倍。[2]也即是说，协议转让是新三板市场的主要交易模式。协议转让的主要特点在于买卖双方场外议价和达成协议，然后在新三板成交系统内进行一对一的点对点交割过户。场外议价和达成协议，完全可看作是连续交易操纵中的合谋。根据前文所述，新三板市场中交易双方在连续20个交易日内成交量达到总成交量20%以上是非常容易的。因此，如果机械地参照这一认定标准，很多情况下协议转让等同于连续交易操纵，或者约定交易操纵，进而许多依法依规的协议转让均有可能被认定为操纵证券市场犯罪行为。造成这一矛盾现象的根本原因在于原有的认定标准是针对传统主板和创业板的集中竞价模式的证券市场设置的，并不适用于新三板市场。新三板市场交易模式的特殊性决定了并不能适用交易价格和交易量这种认定标准。
（三）协议转让本身操纵空间较小
协议转让本质上是交易双方的真实意思合致，后通过新三板股份转让系统实现相互报价成交，进而完成股份交割过户。可见，协议转让模式下，新三板股份转让系统处于代办性功能定位，而交易主体处于交易主导地位，交易主体对股份转让的数量、价格、时间等具有决定权。通常情况下，交易进行不存在误解、被迫或者被动接受等情况。这一点显著区别于集合竞价的交易模式。因为在传统集合竞价模式下，按照价格优先、时间优先的交易规则，价格一旦被操纵，买方只能在操纵价格之上进行报价才能获得成交的机会，否则根据价格优先的规则无法买入股票。而协议转让则不同，即便新三板股票成交记录的交易价格很高，但是这不影响买入方以低于之前成交价格进行报价，只要与卖方协商一致，完全可以按照相对较低的价格通过协议转让的成交确认报价方式进行交易。因此，从这个角度讲，操纵新三板股票价格，可以将股价炒高，但并不能直接影响后面的股票交易价格。
反对论者也许认为，如果行为人从交易价格和交易量两个角度对新三板股票进行控制，造成该股票换手率高、成交价格较高的假象，使得后续投资者误解该支股票系优质股而高价购入，也可以构成操纵。诚然，新三板市场是存在操纵的。但笔者认为，依据现有的认定标准，无法与新三板的特有交易模式和独特性相协调，尤其是协议转让交易模式下，现有的认定标准无法发挥界分正常交易与操纵交易的作用，反而存在将依规交易认定为操纵犯罪行为的极大可能。
回归到本案，几名被告人在原始股东处买入股票后在实际控制的账户之间进行了交易，但据多名被告人供述，如此交易是由点石公司买入股票再分销给下辖的销售公司，并非为了制造交易量和拉高交易价格。另，也没有其他客观证据证实点石公司控制的账户成交量已经达到操纵的成交量标准。即便是达到现有认定标准的量化指标的要求，也不宜认定为操纵。综上，鉴于新三板市场适用现有操纵认定标准的不适当性，不宜将本案定性为操纵证券市场罪。
二、本案不宜认定为诈骗罪
（一）虚假和夸大宣传不能直接推定具有非法占有目的
首先，虚假夸大宣传股票行为并不能直接推导出非法占有目的。被告人在销售过程中采用“话术单”的聊天套路，夸大新三板股票升值潜力，谎称所持有的新三板股票系原始股、内部渠道才能买到等等，可以认定为虚假宣传、夸大分析。但所谓的“话术单”在日常销售中司空见惯，日常销售宣传中通常伴随着虚假成分和夸张夸大的情形。诚然，销售手段违背客观事实是骗，但骗的行为指向是股票交易，而股票交易的达成本身并不违反新三板股票交易规则。骗的行为和诈骗故意与非法占有目的分别是犯罪构成的不同要素，其中非法占有目的系主观的超过要素，与骗并无对应关系。因此，不能因为有骗的行为成分，就直接推断出非法占有目的。其次，股票销售差价并未明显超出合理营利的范围。被告人通过低买高卖的方式赚取差价而获利，本身属于正常的商业行为。由于新三板并非主板市场的集中竞价交易模式，因此股票的涨跌幅度无法精准确定。即便是参照主板市场的涨跌幅度，也难以认定超出股票的通常涨幅。因此，不能因为存在明显的销售差价而认定存在非法占有目的或者诈骗故意。
（二）诈骗数额难以认定
认定诈骗数额是股票买入金额、股票销售金额，抑或是买卖差额？对此存在争议。显然诈骗数额不宜以买入金额计算。如果以销售金额计算诈骗数额，则有必要区分有对价交易和无对价交易。对于无对价交易的诈骗情形，诈骗数额认定一般不存在犯罪成本、交易对价扣除的问题，认定较为容易。对于有对价的交易，交易对价的金额作为犯罪成本是否应予以扣除，在刑事司法操作中存在较大争议。笔者认为，一刀切的做法均有失偏颇，应区分交易对价对被骗人是否具有一定的经济价值。对于购买犯罪工具之类的犯罪成本，一般对被骗人来说，犯罪工具不具有任何的经济价值，不应当予以扣除。而本案中，投资者获得了作为交易对价的股票，有些股票甚至已经升值并且确实已经在转主板上市的筹备中。因此，从交易对价上看，投资者并未一无所获，甚至个别投资者反而盈利了。有鉴于此，笔者认为如果以销售数额认定诈骗数额，应从销售数额中扣除股票的实际价值，进而认定诈骗的数额。但与此同时，每只股票的客观价值是不固定的，由于协议转让和做市转让的方式，也不可能像集中交易模式那样给出每一只股票当日停牌的成交价格，因此，新三板交易系统的股票当日价格对后续的成交价格参考价值较低，以致无法准确对当下的股票价值进行估价。因此，销售数额应当扣除多少股票的价值，无法计算，进而无法得出诈骗数额。
如果以买卖差额认定诈骗数额，那么首先要解决的是股票买入数额作为犯罪成本是否应从诈骗数额中予以扣除？肯定观点认为诈骗数额应扣除犯罪成本的金额，认定为实际所得的数额。[3]否定观点则认为诈骗数额不应扣除犯罪成本的金额，认为诈骗数额系诈骗行为骗得的财物数额。[4]现有司法解释采用了否定观点。最高人民法院1996年12月24日发布施行的《关于审理诈骗案件具体应用法律的若干问题的解释》明确规定：利用经济合同进行诈骗的，诈骗数额应当以行为人实际骗取的数额认定，合同标的数额可以作为量刑情节予以考虑。最高人民法院2001年1月21日发布施行的《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》中规定：在具体认定金融诈骗犯罪的数额时，应当以行为人实际骗取的数额计算。这里所谓“实际骗取的数额”应当是指销售数额，而不是买卖差额。因此，买卖差额实际上是销售数额扣除了作为犯罪成本的买入数额，与上述司法解释的观点是相悖的。即便买卖差额可以作为诈骗数额认定，但仍存在扣除交易对价的问题，仍然绕不开股票价值无法评估的难题。
综上，无论是从主观的非法占有目的上，还是从客观层面的诈骗数额认定上，本案难以构成诈骗罪或者合同诈骗罪。
三、本案构成非法经营罪
（一）本案行为构成非法经营证券投资咨询业务行为
被告人在销售股票的过程中，采用微信、QQ等通讯工具搭识投资者，向其推荐、分析新三板股票，夸大宣传并预测新三板股票具有转A股的可能，建议投资人买入，进而以互报成交确认的交易方式高价转让上述新三板股票。行为人为了找到买家，达到高价转让新三板股票的目的，通过微信、QQ随意添加好友的方式实施了向不特定公众推荐、虚假分析、夸大预测、建议购买等行为。根据相关证券法规，这一行为构成证券投资咨询行为。
《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第二条对证券投资咨询的行为概念和具体表现形式进行了详细的界定，其中，通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动，是证券投资咨询行为。被告人在销售新三板股票行为过程中的分析、预测、推荐和建议行为，完全符合上述行政监管法规对证券投资咨询行为的界定，属于一种证券投资咨询行为。
（二）本案不属于协议转让中的正常推介股票行为
在2018年3月新增集中竞价交易模式之前，新三板特有交易模式是协议转让和做市商模式，其中协议转让属于主要的交易方式。既然是协议转让，允许买卖双方在系统之外达成买卖意向和签订买卖协议，那么，买卖洽谈之中必然就意味着卖方要介绍和推荐自己持有的股票。显然，这是协议转让的应有之义。不可能存在这样的情形：既允许场外议价和达成协议，又禁止买卖双方达成买卖意向过程中的推介股票行为。那么，如何划定协议转让中正常的推介行为与证券投资咨询行为的分野，是必须解决的次生问题。笔者认为，两者界分标准应紧紧围绕证券投资咨询业务行为的概念进行判定。证券法第一百五十八条规定：专业证券投资咨询机构、资信评估机构的从业人员，必须具备证券专业知识和从事证券业务2年以上经验。认定其从事证券业务资格的标准和管理办法，由国务院证券监督管理机构制定。对于违规机构和人员，根据证券法有关规定，将被撤销资格，清除出证券市场。因此，证券投资咨询业务从业人员具有严格的从业资质要求。证券投资咨询本质上是对证券的分析、预测和建议。从证券市场的角度看，证券投资咨询业务行为是指具有特定资质的从业人员从事的证券分析、预测和建议行为，是一种经营证券业务行为。
股票转让中正常推介行为是指新三板股票的个体投资人，对持有的少量股票在遵循股票及其公司客观情况的基础上进行分析、预测、建议，属于正当合法的宣传行为，不属于证券投资咨询行为。
就本案而言，股票非法经营行为与股票投资者转让中正常推介行为的区别可以从以下几个方面予以判断：第一，被告人通过成立销售公司、招募销售人员，同时自买自卖十几支股票，股票数量较大。一般股票投资者不会特意成立公司用于买卖股票，也不会同时持有这么多股票。第二，通过设置微信美女头像方式，肆意引诱投资人，针对不特定的对象进行售卖，也有别于一般正常的股票个体投资行为。第三，新三板股票账户开户要求500万元启动资金。被告人对于投资人的投资资格和资信能力不但没有要求，反而为没有500万元启动资金的投资人垫资开户，承担“一条龙”的买卖股票服务，显然区别于一般炒股者。第四，存在一定的虚假夸大宣传，不符合股票客观情况的分析、预测和建议，以达到转让股票的目的。例如，谎称系原始股、半年内有转A股的可能、特殊渠道才能买到的股票、未经详细考察论证就宣传股票前景很好等等。
因此这种专门从事包装新三板股票，向不特定对象销售股票的行为已经成为一种经营证券行为，确切地说是证券投资咨询行为，不同于炒股中一般意义上的推介行为。
（三）此类证券投资咨询行为构成非法经营罪
《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第三条明确规定：从事证券投资咨询业务，必须取得中国证监会的业务许可。未经中国证监会许可，任何机构和个人均不得从事各种形式的证券投资咨询业务。根据证券法第一百二十二条规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。
本案中，被告人未经许可，专门设置众多公司、招募大量销售人员，同时集中控制多个交易账户和多支股票，通过微信、QQ以“话术单”的套路形式向投资人提供证券投资咨询服务，从买卖差价中变相获取服务费用，已经触犯了相关证券法规，系非法经营行为。法院结合证券法第二百三十一条和刑法第二百二十五条的规定，认定被告人行为构成非法经营罪。
（作者单位：华东政法大学）
[1]清华大学课题组：“证券交易法律制度完善研究”，载《证券法苑》2014年第1期。
[2]http://www.neeq.com.cn/static/statisticdata.html,2017年6月17日访问。
[3]张向东：“诈骗犯罪中诈骗数额的认定”，载《人民司法》2009年第16期。
[4]杜青芸：“诈骗数额是否包括犯罪成本”，载2014年12月21日《检察日报》。
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