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【202122062】利用未公开信息交易罪的判断规则与证据标准
文/潘庸鲁
作者单位：上海市高级人民法院
摘要：
传统上对未公开信息的判断主要取决于未公开性和价格敏感性，但因证明存在一定的难度，价格敏感性这一特征在司法实践中的特征判断价值已被弱化。鉴于利用未公开信息交易行为实质上是一种职务上的背信行为，因此，职务关联性这一特征更为重要。趋同交易是认定行为人利用未公开信息交易的关键，背后的合理性需要用相当因果关系进行阐释。同时在案件办理中需重点审查趋同交易，并排除未利用未公开信息的情形，由此需要规范和统一本罪的证据标准。这既是证据确实充分证明标准的实践化，也是类案类判的公正追求。
期刊栏目：审判理论前沿
一、利用未公开信息交易罪的理解
利用未公开信息交易罪于2009年2月通过刑法修正案（七）正式纳入刑法规制范畴，作为刑法第一百十条第四款，它是指证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的行为。从本质上说，利用未公开信息交易是一种欺诈行为，行为人窃取了公司智力和资本成果，通过抢先交易、跟随交易或借势交易获取非法利益，因行为人的行为隐蔽且无法见光，偷偷利用公司建仓某项金融产品之便利从中分一杯羹，这种违法行为模式被俗称为“老鼠仓”。而不明真相的散户或投资者则因强烈的上升效应而会盲目跟进，随后被套牢甚至被迫割肉止损。刑法增设该罪名是为了堵塞内幕交易、泄露内幕罪的漏洞，确保行政处罚与刑事制裁有效衔接，因除内幕信息会对证券期货市场价格产生实质影响外，还存在具有同样效应的大量不属于内幕信息的非公开信息。
对未公开信息的认定是惩治利用未公开信息交易罪的关键和难点，行为人触犯该罪的逻辑是未公开信息具有价值属性，且从罪名规范上已将其限定为内幕信息之外的未公开信息。而信息首先是一种物理学概念，它是指有目的地标记在通讯系统上的信号，表示传达的过程与内容。[1]
笔者认为，证券期货市场上的信息是由一串符号进行的排列组合，能够积极地影响或者改变信息接受者的意识，个体根据需求提取对其有用的元素。说到底，资本市场是信息市场，信息的准确性与及时性是资本获得回报的前提，市场中的各种信息也是投资者进行投资决策的基本依据，这意味着谁优先掌握信息谁就会在这种价值转换中实现利益最大化，即投资效率与获得信息的提前量成正比。但证券期货市场规模庞大，如何从浩瀚繁杂的信息中提取有效信息以领先其他市场竞争者，是证券期货从业者的工作职责。一般而言，基金公司、资产管理公司等会有专业团队或部门对证券期货市场的流通对象进行市场分析、行业分析、资金流向分析、技术分析、热点跟踪等，一般以研究报告等形式呈现（公司研究部的研究员及其他部门的研究员对上市公司进行研究，提出研究报告，经公司审核后进入公司股票池。投资经理需要在公司股票池里选股，结合自己管理的年金账户或专户要求、特点选出股票后提交风控部门审核后进入其管理账户的股票池，每个管理账户都设有股票池。投资经理在管理账户的股票池内有自主决策权。投资经理也可以自行研究股票，经相关程序进入公司股票池，再申请进入自己管理账户的股票池）。
这些不被普通投资者所知悉的信息系智力凝聚的成果，具备潜在的投资价值，属于未公开信息，应视为商业秘密。但如果行为人根据证券公司或基金公司公开的季报、年报、行业资讯等进行技术和专业分析，提炼出有价值的预判信息，即使与所在公司投资持有的股票相趋同，也不应认定为刑法上的未公开信息。因此，未公开信息主要是指证券期货等金融机构投资决策、资本运营、市场和行业预判等信息，包括使用客户资金购买的证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向、交易价格、盈利预期以及买卖时间点等信息。法律一般未要求此类信息应当公开，不属于内幕信息的范围，但又对证券交易活动具有实质影响，且能为权利人带来经济利益，并经权利人至少采取了形式上的保密要求，仅限有职权的人知悉，故为未公开信息。未公开信息在内容、性质上不同于内幕信息，它往往是对某个金融产品呈线式的分析和总结，关注更多的是金融机构自身的信息或者相关金融产品的运作信息，与内幕信息（点或事件）集中于上市公司管理本身并不具有直接关联性。因证券期货价格变动对市场信息要素的敏感性，未公开信息范围其实难以明确界定，但可以从3个方面的特征进行综合判断。
1.未公开性，是指未公开信息尚未通过规定渠道或其他以公众熟知方式向投资者公布或显示，处于公众无从获悉该信息内容的秘密状态。未公开信息无强制性公开要求（法律规定的除外），也不要求未公开信息必须准确和客观。同时未公开意味着信息具有时效性，即影响证券期货市场价格的重大投资决策形成后，该信息尚未在相关市场释放之前，在此时间内具有保密性。例如张某一案，辩护人提出关于国电南瑞等股票交易是张某原有投资的继续，系利用其个人的调研成果和经验，并未利用公司的未公开信息，应在犯罪数额中扣除。法院审理认为，虽然张某关于国电南瑞等股票交易有利用个人调研成果和经验的因素，但并不能否认其利用了公司的未公开信息。因为张某作为公司的股票投资部副总经理，掌握公司的未公开信息，依据法律规定，本身就负有不能与自己管理的公司资金进行趋同交易的义务。张某违背了这一义务，在公司交易日的前5日以及后2日间进行趋同交易，因而构成犯罪。
2.价格敏感性，是指涉案信息一旦被实施或公布后对相关证券期货交易价格有实质影响（仅限于逻辑上的，需根据违法所得数额或交易额进行事后判断），由此说明未公开信息本身的价值性、吸引性和影响性。从社会危害性和处罚力度的角度可以把未公开信息与内幕信息视为具有等同市场价值的信息，对于未公开信息价格敏感性的认定标准，通常借鉴美国判例对于内幕信息实质性的判断方式，即“如果存在这样的充分可能性，即理性的投资者在购买或者出售证券时可能认为某一事实是重要的，那么该事实即具有实质性”。虽然这种观点比较主观，但与证券期货市场的非理性、复杂性密切相关。裁判者只能在未公开信息被释放到证券期货市场后，根据操作对象的价格是否发生明显变化，如果二者之间存在因果关系的变动，即可认定未公开信息对证券期货市场有影响。但不得不承认，因证明的困难性，这一特征在司法实践中的判断价值其实已被弱化。
3.职务关联性，职务是指行为人所从事的工作或岗位被赋予的职责与权限，职务的设置与赋予一般经过一定的组织形式或者是单位进行正式任命、聘任、委派等，或因某个事项的一次性委托，而非单位中某个工作人员的个人委托。[2]本罪主体身份特定，行为人必须具备获取未公开信息的职务便利，职务便利是行为人通过管理、负责、经手、承办等职务范围内行为能够获取的信息，包括利用职务身份、权限、影响或工作环境等便利条件获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，但不包括窃取、诈骗、抢劫等手段获取的信息。职务与权力、责任成正比，且行为人的职务与岗位密切相关，需要对所从事的职务活动负有保密义务，不得泄露或为己私用。本罪所侵犯的法益除证券期货市场管理秩序外，其行为本质是对诚实守信、勤勉尽责义务的违反，是一种背弃职业道德和职务义务的行为。
因此，从某种角度可以说，“老鼠仓”行为的实质不在于利用了非内幕信息以外的其他未公开信息，而在于行为人违背金融从业人员的受托义务（例如证券投资基金法第十七条）。对职务的范围在司法实践中应作宽泛理解，凡是行为人因其在金融机构中的职位而能够接触到未公开信息，即可认定为因职务便利获取该信息。如果是偶然听到或看到的未公开信息，不属于该罪所要求的未公开信息。这里需注意职务便利与未公开信息之间、未公开信息与证券期货市场变化之间必须具有承接的因果关系。例如蔡某一案，蔡某是混合型投资证券基金的经理，掌控的3只基金交易的标的股票、交易时间和交易数量等未公开信息，其虽然利用未公开信息自己或告知他人买卖共计近千万元，但其中除了蔡某本人利用职务之便还包括蔡某采用从林某处获取的潮宏基等4只股票信息，至于蔡某投资的这4只股票所得利润，并不属于其管理的基金交易标的股票、交易时间、交易数量等内幕信息以外的其他未公开的信息，所获取的利益与蔡某的职务无关，故应予扣除。
认定未公开信息是评判利用未公开信息交易罪的关键，现尚未有独立的第三方机构进行鉴定，因有专业性和权威性要求，根据最高人民法院、最高人民检察院、公安部及证监会《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》的规定，相关行政部门可以根据司法机关办案需要，依法就案件涉及的行政违法行为的性质等专业问题出具认定意见，人民法院可以参考有关部门的认定意见，并根据案件事实和法律规定作出性质认定。行政部门出具的认定意见即行政认定函，属于特殊的书证即公文书证，具备证据能力，依法可以采信作为定案证据。因此，对于认定函的证据性质不应过于纠缠，但辩护人可以对认定函内容的合理性、准确性提出质疑。笔者认为，在认定函中需明确认定未公开信息范围和原因、趋同率的计算方法、结论的依据、计算的过程，这是司法公正和裁判说理的需求。
二、趋同交易：一种司法的评判
本罪的犯罪形式主要表现为共同犯罪，行为人与有亲密关系的人因有共同利益容易攻守同盟，除自首外，侦查人员最初很难从犯罪嫌疑人身上获得突破。监管部门一般通过股票种类的一致性、交易时间的紧密性等客观事实来发现线索，所以每天从海量交易数据中发现交易异常是监管工作突破的关键。2013年证券监管部门根据行为人及关联人利用私人账户与公司管理的资产购买证券期货具有相同方向的交易行为，通过设定智能化的红线，运用大数据系统发现异常交易行为，对历史交易数据跟踪和回溯重演，可以实现对大额“老鼠仓”的数据比对、可疑账户锁定、证据收集和固定。对于趋同交易比率计算，证券监管部门一般会采取前5后2的计算方法，这是办理“老鼠仓”交易案件的重要标准，即看基金等金融机构从业人员在为公司进行证券期货交易时，交易相近的一个时间段内即前5个工作日（T-5）和后两个工作日（T+2），是否在该时间段内作出与机构交易趋同的行为。凡是趋同的，一般应认定为利用未公开信息从事了相关的交易活动。[3]当然，这种趋同性的认定需要明显的交易额、交易种类和交易时间的支撑。“前5后2”的计算时间段被用来确定趋同交易比率是经过反复科学验证和推演的，是司法实务中为了便于统一计算而形成的惯常做法，具有相对的合理性和准确性。
关联账号购买的趋同比率越高，越能说明行为人确实利用了未公开信息。例如牛某一案，深交所及上交所根据华夏基金交易指令及以上证券账户成交数据进行对比核算，牛某证券账户在2009年3月6日至2011年8月2日期间，交易股票与华夏基金旗下股票基金产品交易趋同股票233只（占比93.95%），累计趋同买入成交金额9850.69万元（占比95.25%），盈利201万余元，无论是股票种类还是成交金额，都有高达90%以上的趋同率。然而，随着对传统“老鼠仓”行为打击力度的加大，一些行为人为规避法律制裁，开始采用稍晚于公司产品投资的趋同交易方式，不追求非法利益的最大化，故“前5后2”并不绝对，最终根据行为人买入卖出股票的时间以及结合利用未公开信息的实际情况来对交易的关联性进行合理限定。例如广东高院（2016）粤刑终79号判决书中的标准是先进先出法，采用了“前5后0”的标准；广东深圳中院（2018）粤03刑初681号判决书中，深交所则具体根据行为人职位和交易特点采用“前0后2”标准。[4]有学者提出，如果未公开信息的制造者基金经理本人实际操作的账户早年已经大量持有某一只股票，在其担任基金经理后，其操作基金大盘买入同一股票，拉高股价，在“后3”或者更久的时间内伺机卖出个人账户中的股票，其自买自卖的行为，已然跳脱出了“前5后2”交易时间点的范围，但其行为很难不被认定为是利用未公开信息的优势行为。那么，对其利用职务便利进行趋同交易的时间点，应采“T+N”的认定标准进行计算。
对趋同交易比率进行认定并将其作为定罪证据，其背后有刑法因果关系的支撑，根据人类经验与事件发生之通常过程，若某条件具有引发某项结果发生之倾向，该条件即为发生结果之相当性原因，因而只要某条件增加结果发生的客观可能性，除非有异常事件介入，该结果即属事件通常发生过程中产生之结果，就具有了相当因果关系。相当因果关系实际上是借助人们的日常认识来排除行为与结果之间的偶然联系。直言之，因果关系的相当性排除了大量交易中的偶然趋同，毕竟即使一位经验丰富的金融机构从业人员，也不可能在未知未公开信息的情况下，在交易种类、交易数量、交易时间等方面与公司所进行的交易有高度趋同，这超出了一般人所能认识的范畴。况且对比行为人之前之后的交易习惯会发现有明显差异，唯有推定其利用了未公开信息才是唯一合理解释。一般而言，相当因果关系要求条件增加危险的客观盖然性是可以被证明的，但在利用未公开信息交易案件中，这种盖然性似乎无法通过自然科学的方法来加以证明，而无法证明的原因在于当事人的心理因素（利用未公开信息）对因果关系发生了影响。此类因果关系并非由于外在力量的推动而发生，是当事人心理因素推动了特定的行为并导致特定的结果。[5]
因此，监管机构对趋同交易比率的认定既有科学性，又有经验性。对于趋同交易期间内发生的双向趋同交易、单向趋同交易金额均应计入证券交易成交金额，因为即使单项趋同交易也暴露出行为人背弃了职务义务，切实侵害了证券期货市场管理秩序。
三、证明标准：证据确实、充分在本罪中的具体应用
证明标准贯穿于整个刑事诉讼过程，是刑事诉讼活动的主线，是确保刑事案件质量的关键。以审判为中心的诉讼制度改革、庭审的实质化本质上还是对证据的收集、固定和采信进行的强化，以达到证据确实充分的证明标准，从而防止冤假错案的发生。所谓证据确实充分，是指在案证据形成完整的证据链、排除合理怀疑并得出唯一结论。证券期货犯罪行为人熟悉法律规定和相关行业规则并善于规避刑事风险，在缺乏直接证据的情形下，法官要善于运用间接证据并结合自身的经验法则和逻辑规则进行综合判断，构建证明体系和证据标准，准确认定案件事实。特别重点审查犯罪嫌疑人、被告人的否认性辩解以及辩护人罪轻、无罪的辩护意见，并审查证据之间的矛盾性和不合理性，进一步分析是否存在与指控方向相反的信息，排除其他可能性。利用未公开信息交易的事实节点包括主体身份—职务便利—获取未公开信息—自己或指令他人交易—违法所得数额、证券交易成交额或期货交易占用保证金数额。在被告人不认罪的情况下，由于犯罪的主观方面作为行为人的一种内心活动，对其主观状态的判断依赖于以客观证据为基础的刑事推定。然而，证券犯罪与一般的刑事犯罪相比具有其特殊性，即使同一股票、同一时间、同一方向的交易，投资者主观的交易逻辑可能并不相同甚至相反。实践中认定利用未公开信息交易罪的难点之一即在于确定交易行为与未公开信息之间的关联性，即交易是基于未公开信息而实施。[6]对趋同交易行为是否构成犯罪，应当在全案证据基础上进行主客观相结合的综合判断。
笔者认为，一旦认定双方之间存在趋同交易情形，结合行为人的主体身份、职务便利可以认定或推定其利用了未公开信息，公诉机关的指控证明责任即告完成。被告人可以提出合理辩解并证明趋同交易与未公开信息之间缺乏关联性，一旦辩解缺乏合理性或提供的证据无法查实，均可以认定本罪成立。
（一）审查重点
1.注意是否存在趋同交易，需结合行为人的工作经验、职业背景以及交易习惯、交易前后账户仓位和资金量的变化是否符合正常的交易。在没有未公开信息介入的情况下，被告人投入资金一般会比较谨慎，且以自由资金为主，一旦资金量大举进入、交易风格变化明显、资金向特定股票集中等，意味着获悉了未公开信息或者内幕信息。实践中行为人为规避刑法风险，采取与以往“老鼠仓”交易行为不同的反向操作形式，其具体表现为行为人在前5日或者后2日完整地完成一笔独立买卖交易的行为，能否认定构成本罪。此时的买卖行为看似反向交易行为，没有借助基金买卖大盘带来的优势，与机构交易行为完全反向，其实仍没有排除行为人利用了未公开信息，只是获利没有先入先出计算法多。因未公开信息是公司或团队智力成果，它的形成、实现和释放是一个有序过程，而从业人员又深谙这个领域，具备较强的专业能力，完全可以根据未公开信息之初进行前瞻性预判，并选择风险最小的时机交易，因此，应该将目光放在整个交易股票的时间线上来看待行为人对未公开信息的利用行为。[7]
2.注意排除未利用非未公开信息获利的情形。证券期货市场信息包罗万象，瞬息万变，且相关信息的公布和释放有法律规定和特有渠道，例如公募基金公司通常情况下一年要公布6次定期报告，包括4次季报、1次半年报和1次年报，里面会涉及公布基金持有的前10重仓股。作为一名资深的证券期货从业人员，他可以凭借自身的专业能力对相关信息进行技术分析并作出有效判断，此时就需要重视犯罪嫌疑人的辩解。例如童某一案，童某辩称在其与华夏基金公司趋同交易中有16只股票系其根据当时已公布的利好消息购买。法院审理认为，五矿发展等10只股票是在童某进行交易前发布了收购增资、利润增长、分红派股等利好业绩公告，童某根据公开渠道获取的信息购买上述股票的辩解具有合理性，在计算趋同交易时应剔除10只股票，但对于其余6只股票则经审查认定不能剔除。同时需注意，行为人在买入时虽有公告信息，但不排除对于公告未关注，而是根据未公开信息进行的交易，如果行为人在到案后的供述中始终未曾提到这些细节，而仅是在辩护人的辩护意见中涉及，这种情况应认定利用了未公开信息，毕竟未公开信息的形成和释放是一个过程，应对未公开信息的认定作实质把握。
（二）证据标准
证据标准是办理某一类案件中应当收集哪些证据以及如何收集证据的规范，是“犯罪事实清楚，证据确实、充分”法定证明标准的具体化与规范化。[8]证据标准的功能主要是为办理相关案件提供收集证据的指引，利用未公开信息交易罪的证据标准主要涉及以下重要事实环节的证据：
1.职务便利：单位出具的犯罪嫌疑人任免通知书（会议决议）或情况说明及相关劳动合同，恒生系统人员权限管理办法、恒生系统登录日志和使用情况说明，岗位职责说明书、交易员任职承诺书，关于股票投资权限的说明及相关公告、投资决策委员会会议纪要，犯罪嫌疑人的供述。
2.未公开信息：证券期货监管机构出具的关于犯罪嫌疑人涉嫌利用未公开信息交易行为有关问题的认定函、案件调查终结报告，证明金融机构投资信息的决策、执行流程及保密情况的证明材料，相关管理部门或协会出台政策的过程及相关会议记录或决议，投资备选池的资料，犯罪嫌疑人通话或微信聊天记录以及供述。
3.趋同交易事实及趋同交易数额、盈利情况：犯罪嫌疑人实施证券交易活动使用的电脑、手机等电子设备及其下单IP地址和设备代码，相关涉案证券、期货账户的交易明细、资金流水，证券交易所对相关涉案证券、期货账户与机构账户关联账户趋同交易数据、涉案账户趋同交易总体情况、盈利情况及交易明细认定，犯罪嫌疑人指令下达及成交数据的电子光盘，司法鉴定意见书，基金等季报或年报公布时间与犯罪嫌疑人从事相关交易时间方面的证据。
上述仅是关键事实的主要证据标准，本罪的证据体系特点不以犯罪嫌疑人的供述为要义，利用职务便利加趋同交易就可以得出未公开信息的认定。另外作为运作规范的金融机构，一般会制定完善的基金投资决策管理制度、交易管理制度、员工投资行为管理办法、保密管理办法等制度规范，这是常态性的证据，与行为人的职务密切相关，应注意统一收集。尤其在侦查阶段，需注意电子数据的提取、收集过程应当严格遵守电子数据取证规范，确保生成程序的合法性和记录内容的真实性。必要时，在开庭时还可以要求证券期货监管机构派员出席，就书面意见中的专业问题进行说明。
结语
利用未公开信息交易罪的社会危害性不言自明，判例却显示多数以缓刑处理，且类案不同判的情形较为明显，也尚未有判例适用从业禁止的处罚，显然这对从业人员的警示力度不够，有时难以匹配其社会危害性。2020年8月最高人民法院《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》中明确要求，全面落实对资本市场违法犯罪行为零容忍要求，依法从严惩处利用未公开信息交易等违法行为，严格控制缓刑适用，依法加大罚金刑等经济制裁力度，这应该是今后司法裁判的宗旨和导向。
【注释】
作者单位：上海市高级人民法院
[1]吕富强：《信息披露的法律透视》，人民法院出版社2000年版，第1页。
[2]王佩芬：“利用职务便利与利用工作便利的区别”，载2009年7月22日《检察日报》。
[3]韩振兴、薛玉梦：“趋同交易行为的司法认定”，载《山东审判》2020年第4期。
[4]陆圳：“精准判断趋同交易时间点，打击老鼠仓犯罪”，载2021年2月23日《检察日报》。
[5][德]克雷斯蒂安·冯·巴尔：《欧洲比较侵权行为法》（下卷），焦美华译，法律出版社2001年版，第535页。
[6]韩振兴、薛玉梦：“趋同交易行为的司法认定”，载《山东审判》2020年第4期。
[7]陆圳：“从点到线把握利用未公开信息交易罪中的利用”，载2020年1月12日《检察日报》。
[8]崔亚东：《人工智能与司法现代化》，上海人民出版社2019年版，第126页。
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