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【202204063】反欺诈论下泄露型内幕交易推定的适用及其限度
文/朱大旗；陈鹏
作者单位：中国人民大学法学院 中国人民大学经济法学研究中心
一、问题的提出
2020年10月29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》强调，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。直接融资能够拓宽实体企业的融资渠道，降低融资成本，更好地实现金融服务于实体经济的要求。提升直接融资比重，需要一个公平、健康、有序的证券市场，而内幕交易不利于维护投资者信心，会降低证券市场的流动性与配置资源的效率，[1]增加公司的融资成本。因此，如何防范和化解内幕交易对证券市场融资功能的削弱，是对各国监管者治理能力的重大考验。
在证券法的历史上，泄露型内幕交易违法化、犯罪化出现较晚但却呈逐年增加之势。自1994年1月1日始，截至2020年12月31日，中国证监会对内幕交易总计作出了377个行政处罚。[2]2003年3月10日，深圳市罗湖区人民法院做出的“被告人叶环保、顾健内幕交易案”[3]是能搜集到的最早的一份内幕交易刑事判决，时至今日，在中国裁判文书网上以“内幕交易”在“首部”进行搜索，共有刑事案件162件。内幕交易行政处罚案件和刑事裁判案例的增多，一方面彰显出政府对构建一个公平有序的证券市场的决心与能力；另一方面也是证券监管法律制度不断建立健全的结果。但“道高一尺魔高一丈”，监管制度的完善和执法力度的加强，也催生了行为模式更不易察觉且逐渐增加的泄露型内幕交易。[4]
信息优势的滥用是证券市场中主要的违法形式，泄密人借助信息优势，传递非公开信息给受密人，后者利用该信息买卖证券或者再次传递，谋取非法利益。泄露型内幕交易的规制对象，就自然包括直接受密人和间接受密人（remote
tippee，亦有译为疏远受密人）以及泄密人。[5]然而，相对于其他类型的内幕交易，泄露型内幕交易方式更为隐蔽、违法事实更为复杂，监管机关直接认定泄露型内幕交易违法事实的很少，且更加困难。这是因为泄露型内幕交易中，受密人等行为人对泄露过程通常会有意识地规避，抹去信息泄露的痕迹。在该类案件中，受密人，尤其是间接受密人往往会以“不知悉内幕信息”为由抗辩。[6]
而推定规则——从已知事实推导出未知事实的逻辑思维范式——在一定程度上有助于监管机构证明泄露型内幕交易的成立，从而追究泄受密双方责任，但确定受密人的存在边界是推定泄露型内幕交易成立的前提，否则，就可能存在推定过度、对交易者震慑太甚的风险。因为，重新分配证明责任是推定规则的基本功能，[7]而证明责任与不利法律后果相挂钩。我国实践中发生的对泄露型内幕交易追责引发的种种争议，既有法律规定缺位、执法体制等方面的原因，也反映出泄露型内幕交易的深层次的法理构造不统一、不协调。鉴于此，本文以反欺诈论作为规制泄露型内幕交易的理论内核并明晰其应有构造，就具有理论上正本清源、实务上规范内幕交易行政执法、司法的现实价值。
二、反欺诈论对泄露型内幕交易推定规则适用的理论和现实意义
（一）反欺诈论使推定规则的适用逻辑更加严密
本文的研究以反欺诈论作为泄露型内幕交易责任中推定规则适用的基石观点。在美国，内幕交易责任源于1933年的《证券法》（Securities Act of
1933）、美国证券交易委员会（Securities And Exchange
Commission，以下简称SEC）规则和判例法的反欺诈（antifraud）条款。[8]其证券立法以反欺诈理论为中心。该理论认为，对公司负有信义（或受信）义务（fiduciary
duty）之人，知悉公司未公开的重大信息，若交易证券未披露该信息给交易对手，则构成欺诈，违反了《证券法》第10条第b款（以下简称10（b）条款）和SEC根据1934年《证券交易法》（Securities
And Exchange Act of
1934）授权制定的第10b-5条（以下简称10b-5条）以及判例法规定的反欺诈条款。反欺诈论派生于受信义务论，主张泄露型等内幕交易产生于行为人基于特定身份或者特定行为而对内幕信息财产的欺诈性侵害。[9]信息是一种特殊财产，信息财产论（property
rights in
information）可以认为是欺诈的法理基础。泄密人既可能基于特定身份而获取信息，也可能通过采取盗窃、窃取等非法手段获取信息，而受密人是前述两种违法行为人故意（包括直接故意或者间接故意）泄露信息的直接或者间接对象，受密人责任与泄密人的“故意”密切相关。因此，非因故意泄密，获取并利用信息的行为人，不会产生法律责任。
我国《最高人民法院、最高人民检察院‘关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释’》（法释〔2012〕6号）（以下简称《内幕交易司法解释》）第2条以及有学者认为，“非法获取内幕信息的人”既包括采取盗窃、窃取等非法手段获得内幕信息之人，也包括不具有获取内幕信息资格之人，即不该获得而获得者，[10]受密人即属于后一类。而一些不具有获取内幕信息资格之人与知晓内幕信息之人联络、接触，又可以划入“与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触的人”的范畴。监管机构对此两种情况负有不同的证明责任，可能导致的结果是监管机构会选择对自己有利的归类，对受密人适用不同的推定规则，从而降低己方的证明责任。这是信息平等理论无法对受密人的边界进行清晰界定造成的。[11]而反欺诈论明确了“非法获取信息之人”只包括通过非法手段获取信息的行为人，进而明确了推定规则的适用界限。
我国《最高人民法院关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（法〔2011〕225号）（以下简称《座谈会纪要》），集中对泄露型内幕交易的推定规则做了规定。目前我国实务中，行政处罚是对内幕交易者最重要的打击措施，司法机构在某种程度上会尊重证监会在行政处罚中对法律的解释和适用，[12]《座谈会纪要》第五部分对泄露型内幕交易推定规则的具体适用做出了规定。该部分以行为主体为标准，划分出五种内幕交易，其中规制泄露型内幕交易案件的有三种：一是与内幕信息知情人关系密切的人从事的与内幕信息基本吻合的证券交易；二是非法获取内幕信息之人进行了与该内幕信息有关的证券交易；三是与内幕信息知情人或知晓内幕信息的人在该信息公开前接触、联络的人，从事的与内幕信息高度吻合的证券交易。
《座谈会纪要》虽然对泄露型内幕交易做了细化，但对于多链条泄密以及盗取内幕信息之人再次泄密中，泄密人和受密人违法事实的认定并未做出进一步梳理归类。这对于监管机构的证券交易执法以及司法机关的审查而言，并未提供一套逻辑清晰、体系严密的证明规则。而信义义务能够明晰《座谈会纪要》第五部分采取的阶梯式证明标准的理论内涵。一般而言，内幕信息的泄密人与受密人的关系越疏远，受密人与信息源或泄密人之间的受信义务会随之递减，相互之间传递内幕信息的可能性就越小，推定的结果事实偏离客观真实的可能性就越大。同时，随着泄密链条的延长，内幕信息离原始泄密人渐远，可能会逐渐变得不准确、不完整，监管机构适用推定规则之时，对案件基础事实的证明标准就应越高。鉴于此，有必要根据不同类别的泄露型内幕交易案件，对前提事实适用不同的证明标准。申言之，由于推定具有一定程度的“推测与假定性”,
[13]为防止推定过度，应根据受密人在传递链条上的位置，即受密人与信息源或泄密人的亲疏远近，来决定基础事实的证明标准。
实践中，虽然可能发生间接受密人运用一定的机制来延长泄密链条，疏远甚至切断与信息源或者泄密人的关系，降低甚或消除自己知道或者应当知道泄密违反信义义务或者泄密人获取非公开信息的手段非法，以达到增加监管机构证明责任、降低己方证明责任的目的，但这套机制极有可能构成泄密人与受密人之间共谋违法犯罪的手段，中间受密人已经沦为原始泄密人和最终受密人掩盖自己“故意”的工具。这不但不会阻断泄密链条，反而会缩短链条长度，并降低监管机关对基础事实的证明标准。
（二）反欺诈论以明确的标准划定了推定规则适用的真实边界
信义义务和盗用理论（misappropriating）是构成中国泄露型内幕交易制度的理论内核，但监管机构执法不时突破该理论的应有尺度，信息平等论者已对此提出了相应的批评。[14]但他们办法是将泄露型内幕交易的主体扩大至一切泄密人和受密人，却未必切实可行。信息平等论者向往的理想状态是所有占有内幕信息的人都应当禁止交易。内幕交易责任扩大至任何占有重大非公开信息的人，包括并没有违反信义义务的非内幕人士。无论泄密的链条有多长和如何获得的信息，只要信息最初来自于内幕人士，那么获取该信息的人就是受密人，然而，此标准下的受密人范围过于宽泛；[15]由于内幕交易的成立须以证据证明，如依此将所有受密人都纳入规制的范围，会稀释有限的执法资源，看似对所有内幕人士一视同仁，实际上却是不平等的。例如，在露营时偶然听到上市公司的并购信息，就形成了对其他人的“信息不平等”，他是否应当将该信息公之于网络，等到此信息被广泛知晓才买卖股票呢？甚至是否应当等到公司披露该信息之后才能买卖？股价是对公司现在及未来潜在收益的真实反映，而不是根据披露文件决定的价格。否则公司延迟披露信息，股价就应当原地待命吗？信息平等论是以交易的结果作为判断的起点，其试图消除投资者之间的信息不平等，但实质上仍必然有其内在的尺度，无法完全以客观信息平等为准则。“平等”是有适用边界的，讳言受密人存在的边界会导致边界不牢，[16]并难以避免被监管者翻越甚至突破。
根据反欺诈理论，与公司有信任、受托等特殊关系者才有可能因职务便利获得重大且未公开的内部信息，内幕交易证明中的推定规则也只能在该主体范围内适用。然而，并非所有知悉并进行内幕交易的主体都可因身份而被纳入公司内部人中，更不可能与公司发生信托关系，如盗密人、受密人。美国联邦最高法院解释当个人以买卖证券为目标盗取机密信息，就违反了对信息源的义务，根据10（b）条款和10b-5条，其就实施了欺诈行为。[17]因此，盗用理论中的信义义务关系，是指向受托人提供重大非公开信息的人或者公司与受托人之间关系，而不是经典理论中公司内部人士和股东之间的信义关系。创建盗用理论是为了保护证券市场免受那些能够获取重大非公开信息但欠缺对公司或者股东的信义义务之人的欺诈。[18]换言之，美国为扩大基于信义义务（fiduciary
duty）理念为基础构建的反内幕交易制度，对10（b）条款和10b-5条进行了广义的解释，将责任扩大到“与买卖任何证券有关的”任何欺骗性手段或者措施，泄密属于被禁止的欺骗行为。[19]
美国联邦最高法院在Chiarella案件中将受密人定义为：违反了受密人和信息源之间产生的信义义务的事后参与者，其应根据《证券法》承担责任。[20]其后在Dirks案中再次确认了该原则。因此，反欺诈论不仅包括传统的信义义务，还包括盗用理论（misappropriation
theory）（通过非法手段获取内幕信息）与泄密（tipping）。由此可知，非因信义义务、未采取非法手段、非被故意泄密而偶然获取内幕信息的行为，被排除在内幕交易的规制范围之外。这排除了没有泄密人的非人际型获取的信息，如发现公司高管被刑拘；也排除了有泄密人的人际型获取，即与内幕信息占有人交往中非其故意泄露而自然知道的信息。排除这些交易行为，一方面是为了整合信息，提高证券市场的效率；另一面也为泄露型内幕交易责任推定规则适用的边界提供了更加完整和统一的法理依据。此外，对被动获取并利用信息的普通人士应持容忍的态度，因为在此情况下，并没有信义义务的存在，推定规则没有适用的法理前提。实践中，有不少情形，普通大众会被动获得未公开的内幕信息，如在一些公众场所无意听到（overhear）的公司重组信息的人，由于时间的一维性，其不能穿越回去改变自己所处的站位，避免听到该信息。若被动获取该秘密之人不能交易，反倒是必须避嫌，禁止交易，不仅有失公平，推定规则也没有适用的法理逻辑。在此情形之下，对信息占有人或者信息源的加大法律规制力度，才应是防止内幕信息泄露的重点。
总之，通过排除一些与反欺诈论内在法理不符合的泄密情形，才能够框定出受到内幕交易制度规制的泄密人和受密人的活动空间，明确违法主体的应有范围，才能明确推定规则适用的边界，进而防杜对泄露型内幕交易执法的扩大化和随意化。
三、泄露型内幕交易类型化重构及推定规则的适用
（一）泄露型内幕交易类型化对推定规则的意义
推定是认定案件事实的一种方法，适用推定规则的直接作用是免除了一方当事人的证明责任而增加了另一方当事人的证明责任。[21]鉴于此，应依据泄露型内幕交易的不同种类决定推定规则能否适用及其适用强度。申言之，将泄露型内幕交易类型化，一是为了确定它们共同的属概念，与非泄露型内幕交易划开界限；二是在泄露型内幕交易内部区分对应不同推定规则的类型以及相应的证明标准。有效的类型化意味着将泄露型内幕交易项下的所有子项都涵盖到位。行为人利用重大未公开的信息的交易并不必然属于推定规则适用的对象，若要适用则必须符合其中某一子项的要求。
泄露型内幕交易，特别是间接受密的泄露型内幕交易很难证明。很少有人会愿意承认他们违反职责泄露内幕信息给他人或者盗取、窃取内幕信息泄露给他人，“他人”也不会主动承认自己再次泄密给间接受密人。最初的泄密人包括合法获取信息之人和非法获取信息之人。对于后者，获取内幕信息的违法性质，从此开始向后传递。[22]相对于局限于家庭成员、亲友等封闭圈子的传统泄密，多向泄密和多级泄密的主体分布广泛，且难以证明获得非公开信息者是否知道泄密人违反信义义务或者其是非法获取再泄密，这加大了对泄密型内幕交易的证明难度。
在泄密链条上，有三类主体，位于起始端的原始泄密人（包括内幕人士和盗取内幕信息之人）、处于中间的直接受密人和位于后端的间接受密人。由于所处位置的不同，证明他们利用非公开信息谋利的难度存在差别，进而决定了推定规则适用的前提事实及其证明标准的差异。这也就是为什么需要类型化泄露型内幕交易的实践意义。《座谈会纪要》第5条也体现了此种要求，即根据内幕交易人士的不同，对基础事实适用不同的证明标准。
由于难以直接证明泄露型内幕交易的事实，泄露型内幕交易案件通常是运用证据证明基础事实，再根据基础事实推出泄密型内幕交易的成立。推定属于证明的一种方法，是连接前提事实和推定事实的桥梁，是间接对未知的案件事实做的认定。[23]一般来讲，以法律形式固定下来的立法推定，基础事实和推定事实之间的常态化联系是较为确定或者稳定的。若二者的关系不太明确和稳定，就应该采取司法推定，[24]由司法人员在内幕交易案件中根据证据情况和经验法则判断。
《座谈会纪要》第1条第1款体现了司法推定的要求，即法院在审理内幕交易行政处罚案件时，应考虑部分案件类型的特殊性，运用推定规则适当向内幕交易人士转移证明责任。推定事实是一种盖然性问题，立法推定由于盖然性高，是不可反驳的，而司法推定盖然性较低，是可反驳的，即只要受密人或者泄密人能够做出合理说明或者提供证据排除其利用内幕信息从事相关证券交易，就可以推翻监管机构推定其构成内幕交易的主张，从而限制泄露型内幕交易推定过度的发生。监管机构和人民法院在权衡证据之时，事实审查者必须考虑从证据本身中能够得出来的推定强度，并根据上下文对证据进行评价，得出合理的推定。
（二）推定泄密人的责任构成要件应以证明其“故意”为中心
我国实践中，往往受密进行内幕交易的行为人受到了处罚，却很少处罚应该被追责的泄密人。而不处罚泄密人就难以在源头上杜绝泄密的发生。只有当一条完整的泄密链上的行为人都承担责任、受到处罚，执法逻辑才是贯通的。因此，当处罚受密人时，违背信义义务和非法获取非公开信息并泄密的泄密人也应当被处罚。[25]泄密应是信息占有人有意为之的行为，因为存在法律风险，泄露应当存在动机。在这里，美国法院的判例较多并且法理完整，为我们提供了比对、借鉴的经验。
泄密人对受密人根据泄密信息实施的异常证券交易承担责任。[26]美国联邦最高法院认为，如果受密人知道或者应当知道泄密违反了受信义务并据此交易，即使泄密人未交易，泄密人和受密人都会因此担责。泄密人对受密人获得的利润或者避免的损失承担连带责任。[27]泄密人的责任被视为内幕交易制度的必要组成部分，因为这一定程度上能够抑制泄密人借助或利用受密人，去实施泄密人本人不能直接做的事情。[28]
由于泄露型内幕交易的隐秘性，监管机构和检察机关不易搜集到适格的直接证据，如言词、书证、视听资料等，来直接证明内幕交易的成立。而受密人异常交易股票，受密人与泄密人关系亲密，受密人与泄密人异常联络、接触，受密人异常的资金往来，案发后受密人故意销毁与内幕信息知情人的通讯记录等间接证据也很难直接证明泄露型内幕交易的成立。因此，目前主要是通过证明前提事实，再据之推出结果事实。
作为内幕交易责任构成要件事实的“故意”，是与违反“信义义务”等价的，泄密人从非法披露中获得了个人利益，就能够推定出其违反了信义义务。简言之，证明了泄密人获得个人利益就能推定泄密人的“故意”。而要认定泄密人获得个人利益的基础事实，必然要将泄密人作为调查的重点对象，穷尽调查手段和方法进行全面调查，将泄密人本人陈述与其他证据相互印证，前提事实在客观上才会无疑，进而防杜出现监管机关的处罚决定被法院撤销的后果。在苏嘉鸿案件中，证监会未认真寻找内幕信息传递的关键人物殷卫国，并在没有找到殷卫国本人的情况下对苏嘉鸿作出了处罚，北京市高级人民法院以证监会认定殷卫国为泄密人的事实不清、证据不足为由，最终撤销了该处罚决定。[29]可见，对泄密人进行全面、客观的调查是认定其获得个人利益的重要程序保障。
而“个人利益”到底有哪些？在Dirks中，美国联邦最高法院采用“客观标准”审查，即泄密人泄密是否为其带来了能够转化为未来收益的金钱或者声誉利益。没有个人利益，就没有违反股东义务。[30]美国联邦最高法院没有采纳政府对于泄密人责任更为宽泛的解释，即任何时候泄密人非因职务或者工作需要向任何人披露内幕信息都要承担责任。原因在于，泄密的动机是为了获得“个人利益”，没有“个人利益”的存在或者证明个人利益达到法定标准就不能推定出泄密人违反了信义义务。在Newman案中，客观标准得到遵从，美国联邦第二巡回法院采纳了Dirks案狭义的个人利益标准，即只有在证明泄密人和受密人之间存在一种有意义的密切个人关系，从而产生客观、必然的交换，泄密人从交换中获得至少是代表金钱或者类似金钱的潜在收益时，泄密才会引发责任。[31]而泄密人和受密人关系的亲疏决定着基础事实的范围和证明标准。当二者关系较为疏远，如普通的朋友、同事关系，则需要监管机构提供证据证明泄密人获得了有形或者无形的客观利益并达到高度盖然性的标准，从而推定出泄密人施惠的故意；而当双方关系密切时，如配偶、家人、密友，只需要证明他们之间存在泄密，不用证明泄密人获得个人利益，就能够推定出泄密人有施惠的故意。在Salman案中，[32]美国联邦最高法院一致认为，泄密内幕信息给商业伙伴或者亲属足以满足个人获益的构成要件。当向实施证券交易的亲属或者密友提供内幕信息时，即使没有获得金钱或者有形利益的回报，泄密人个人也是受益的。因为，受密人根据内幕信息交易相当于泄密人本人进行的交易，其获得的利益与前述类型的交易中取得的个人利益是一样的。此案中，马希尔将内幕信息作为礼物泄露给其兄弟，对他兄弟怀着将据此信息实施交易的期望，马希尔本人将会从泄密中受益；马希尔的兄弟随后又将此信息提供给了知道马希尔故意泄露该信息之目的的Salman，因此，马希尔对此应当负责。
总之，“故意”是泄密人责任的重要构成要件，需要证明泄密人从泄密中获得个人利益才能推定其是故意的。一种情形是，泄密人和受密人关系疏远，此时需要证明泄密人获得个人利益的基础事实，从而推定故意要件的成立；另一种情形是，泄密人和受密人关系亲密，只需证明泄密的存在，无需证明泄密人获得个人利益，就可推定泄密人故意，这是因为关系亲密者作为利益共同体的成员，他们之间存在的深层次的互惠动机决定的。
（三）推定受密人责任构成要件应以其“知道泄密违法和被施惠”为中心
泄密人的信义义务衍生出受密人的保密或者戒绝交易义务。行为人没有参与到泄密人违反信义义务的活动中，更不可能知道被泄密人故意施惠时，即使行为人偶然听到内幕信息并据此交易，也不能追究受密人内幕交易责任。占有并利用未公开信息的受密人承担责任的前提是知道或者应当知道泄密人泄密违反了信义义务或者被泄密的信息是泄密人采取非法手段获取的。SEC在2000年制定的10b5-2条指出，当泄受密人之间存在分享心事的历史、习惯或者做法时，即泄密人与受密人过去与现在关系密切或有利益关联，将使得受密人知道或者有合理理由应当知道传播重大非公开信息的泄密人希望受密人获益。因此，当受密人与泄密人之间未存在长期稳定的情感、经济关系，泄密人非因故意泄露了内幕信息，如在体育场观看足球比赛的上市公司高管，在与公司联系时，提到拟将上市公司出售的信息，被一旁观看球赛的人顺耳听到（overhear），此时，泄密人与获得该信息之人并未产生施惠与受惠的关系。
1.与泄密人无亲密关系的受密人责任
受密人的义务在于，不从其知道或者应当知道来自公司内幕人士的机密信息中获益。而受密人责任必须基于泄密人获得“个人利益”而产生，这要求证明，泄密人和受密人之间的关系以表明前者能从后者获得回报，或者泄密人使受密人获益的意图。[33]
在Dirks案中，美国联邦最高法院解释说只有当受密人知道泄密人违反信义义务或者参与到泄密人违反信义义务的活动中，受密人才会受到内幕交易责任的规制。泄密人是否违反该义务主要取决于其披露信息给受密人的目的。判断标准是，内幕人士从他的披露中是否直接或者间接受益。例如，金钱收益或者能够转化为未来收益的名誉利益。个人利益通常能从客观事实或者具体情境中推导出来，例如表明泄密人会从受密人处获得对价的关系或者泄密人有使受密人获益的意图。Dirks案中，作为公司员工的举报人，将公司涉嫌欺诈的信息泄露给专门提供投资分析服务的经纪交易公司的管理人员Dirks
（直接受密人），Dirks在调查期间将该信息泄露给了该公司的投资者和客户（间接受密人）。美国联邦最高法院认为Dirks没有责任，因为向他披露信息的举报人并没有为个人利益而违反信义义务。[34]
而受密人内幕交易责任的构成，一般需要证明：（1）受密人收到的是违反了信义义务的泄密信息（包括“个人受益”的要求）；（2）受密人知道或者应当知道泄密人违反了信义义务；（3）受密人使用此泄密信息买卖了证券，即获得个人利益。在证明受密人知道或者应当知道泄密人违反了信义义务时，一般是通过证明泄密人从受密人处获得对价的关系成立，推定受密人知道泄密违反信义义务。个人利益通常能从客观事实或者具体情境中推导出来。（见图1）
在齐建湘内幕交易案件中，表面上泄密途径为季某某——陈某某——齐建湘，齐建湘属于间接受密人，实际上齐建湘是在陈某某的协助下，二人共同参与到季某某违反信义义务的泄密活动中，齐建湘是直接受密。[35]没有无缘无故的爱恨，季某某泄密给陈某某和齐建湘，从理性人角度而言，有使受密人受益，进而自己获得对价的目的。遗憾的是，处罚决定在这一关键点上并未展开。而在证监会对郭亚军的处罚决定中，证监会只提到间接受密人郭亚军与受密再泄密的汤义炜之间的联系、接触，以及内幕信息与郭亚军买入“凯盛科技”的时间高度吻合，只字未提郭亚军与汤义炜之间的关系，[36]对汤义炜泄密给郭亚军的主观动机难以判断，证监会仅凭上述事实处罚了郭亚军，难免出现推定的基础事实不扎实以及证明标准过低的问题。
（图略）
图1 推定受密人知道或应当知道泄密人违反信义义务的逻辑演绎
2.与受密人关系密切的泄密人责任
对于泄密人和受密人关系密切的案件，减少了上述逻辑推演的环节，此时无需证明泄密人获得个人利益的对价关系，来推定受密人知道或者应当知道泄密人违反信义义务。因为适用推定规则不仅考虑逻辑和经验，同时也会考虑诸如人情、伦理等其他因素，从而降低证明难度。[37]
当泄密人和受密人是夫妻、亲属、密友等关系时，由于血亲、姻亲、友情都是较强的人际关系纽带，利益会在这个团体内部储藏、流动、循环，成员互相之间能够获得长期的经济或者情感回报，若泄密人向受密人泄密，可视为泄密人已经获益。证明丈夫向妻子泄密是获得对价没有必要，利益共同体决定了妻子通过内幕交易获得的利益，丈夫也是受益的。如在De
La Maza医生案中，[38]医生的女儿Vivian是Neff的CEO Juan Carols
Mas的妻子，医生与其女儿关系很好，经常见面、联系。在一次谈话中，Vivian了解到其丈夫正在谈判关于Neff的交易。Vivian主张关于此交易，她没有向任何人讲，包括她的父母，后来她无意中听到其父亲正通过电话购买Neff的股票。虽然医生认为其购买股票凭的是直觉，否认内幕交易，但法院支持了SEC的诉请，信息从丈夫传给妻子，妻子再泄密给自己的父亲，医生应当知道其女儿向他传递的消息是违反信义义务的。
相似案件在我国也有出现，在泄密人是汤李炜，受密人是其妻郭玮和其兄汤义炜的案件中，证监会以郭玮、汤义玮买入“凯盛科技”时间与汤李炜接触的时间高度吻合以及证券账户买入时点与内幕信息进展高度吻合，推定内幕交易成立，分别处罚了受密人郭玮、汤义炜。[39]可见证监会遵从了上述执法逻辑，即在紧密血缘和姻亲关系下，并不需要证明泄密人从受密人处获得个人利益的对价。
总之，受密人和泄密人之间存在姻亲、血缘等密切关系时，只要能够证明受密人靠近信息源、受密人购买股票缺少合理理由和受密人异常的交易模式就足以推定出受密人知道或应当知道泄密违反了信义义务。
（四）推定间接受密人的责任构成要件应明确“知道或应当知道”证明标准
案件的具体性质和受密人的受信程度决定着基础事实证明标准的高低。在间接受密案件中，未公开信息犹如在一条能量逐渐衰减的链条之上，随着信息的多层级传递，间接受密人与原始泄密人或者信息源的距离渐远，证明间接受密人知道泄密违反受信义务或者知道非公开重大信息系违法获取的难度倍增。随着监管的加强和信息技术的不断革新，为了规避法律风险，内幕人士极有可能会通过延长泄密链条，来故意避免监管机构确认自己知道交易时机和交易的高回报率等事实，以阻断自己知道泄密违反信义义务。实际上，只要能够证明受密人知道信息间接来源于主要内幕人士，其就应当受到惩罚。[40]英国1993年《刑事司法判例（Criminal
Justice Act
1993）》中将被告知道占有是来自内幕信息源的信息时，规定为泄露型的犯罪。[41]知道内幕信息的来源是刑事定罪的要求，对于行政处罚而言，可以通过基础事实的证明来推定受密人知道泄密信息违反了信义义务。
证券市场不仅是为效率而生，也应当平等对待市场参与者。[42]为了在证券市场的效率和公平之间取得平衡，通过将关注的焦点从泄密人处衍生的义务转移到受密人实际或者推定知道上来，以解决间接受密人的责任问题。此时，一些特定的因素应该考虑进去，如信息的内容与质量、获取信息时的情境、间接受密人过去和现在质疑信息的能力。[43]认定间接受密人责任的判断标准应该是基于其知道（knowledge）或者推定知道泄密人违反了对重大非公开信息源的信义义务。“推定知道”是以间接受密人个人经历或者职业经验来推定其知道或者应当知道获得的是内幕信息，例如，受密人目前的职位或者工作，金融或者证券知识，之前或者现在的交易情况，亦即受密人的能力、知识、经验，如果构成“应当知道（should
know）”非公开信息的来源可能是违法的，[44]但却故意避免知道（deliberately avoid
knowing）泄密人违反受信义务，或有意不去了解信息来源渠道，[45]即可推定知道。信息泄密的方式、泄密信息的细节、原始泄密人的身份等受密人可以不知道，[46]但应当知道“某些利益做了泄密的对价”。
一般而言，监管机关对基础事实的证明标准与案件的具体类型和复杂程度正相关，[47]虽然《座谈会纪要》第5条规定了“基本吻合”和“高度吻合”标准，前者适用于与泄密人关系密切的受密人，后者适用于与泄密人关系一般的人或者间接受密人，但这是对内幕交易活动与内幕信息吻合程度的要求，并不是针对基础事实的证明标准。证监会对基础事实的证明标准应与所属行政诉讼的证明标准相符合。行政诉讼的证明标准介于民事诉讼的“优势证据”和刑诉诉讼的“确信无疑”之间，采“明晰可信”的证明标准。若采用概率的语言对明晰可信标准进行阐明，其应为80%。[48]
虽然相较于普通的间接受密人，经验丰富的间接受密人更有能力和机会判断获得的信息是否是重大未公开的内幕信息，并更有可能将内幕信息转化为现实的收益，对法益侵害的盖然性更高，老练的受密人应承担审慎义务去查明信息的来源，若其违反，更应受到责罚，监管者应该认识到此种区别，[49]但由于信息经过多级、多次传递，存在失真之可能以及考虑到要保证证券市场有效运转。在推定间接受密人知道泄密违反对消息源的信义义务之时，对基础事实的证明标准仍应达到行政诉讼的明晰可信的标准。原因在于，一方面需要防杜经验丰富的间接受密人，通过建立一种机制来获取重大、非公开信息，却不用知道信息的来源，以逃避责任；另一方面也应防止监管权对证券市场的不当干预。
至于“信息源的信义义务”，应做扩大的解释，包括基于特定关系建立的信义义务——经验丰富的基金经理或者投资者与一般证券市场的关系。在该标准中，依据“推定知道”，间接受密人的经验与阅历使得其有责去查明获取的信息是否是重大非公开的，以及是否是因某人违反了信义义务才获得的信息。而关于信息的价值和信息是否公开，可以很容易的通过询问同事或者分析师来确证。如果间接受密人发现该信息是重大的非公开信息，就应该戒绝或禁止交易，原因在于他的老练、精明使得他实质上成为了一名非传统的临时内幕人士。[50]有合理理由相信，信息的一些基本特征，精明老练和阅历丰富的间接受密人会引起警觉。例如，收益预测的准确程度、信息源能够传播此数据的时间和日期、后续交易的营利程度等。很难想象，在获得如此品质和准确的信息后，老练精明的间接受密人否认其知道获得的信息是违反信义义务的，除非受密人故意避免监管机关确认获得该信息是否合法。
结论
泄露型内幕交易执法与司法的协调统一始终是实践中面临的难点。中国证监会为了打击内幕交易违法行为，对现有规则或突破、或越界。这既有因泄露型内幕交易的隐秘性而导致直接证明泄露型内幕交易成立的困难，不得不采取先证明基础事实，再根据已知事实得出推定事实的法律机制，也有泄密责任内在法理逻辑构造的混乱。常常是受密人受到了处罚，泄密人却安然无恙。《座谈会纪要》与《内幕交易司法解释》也并未对泄密人责任做出明确规定，针对传递链条上的不同层级、位置的受密人的证明责任也未清晰地类型化区分。在进一步完善泄露型内幕交易执法制度之时，应有明确的理论指导。而反欺诈论，能够界定出泄密人和受密人存在范围，为推定规则的适用设立了合理外延，这为我国证券内幕交易执法的法理一致性奠定了基础，也为行为人带来了合理的预期。对于间接受密人，应当区别其是否有能力和知识判断获得的信息是否为非公开的重大信息，以此作为推定的起点。更为重要的是，应以确定的规则将泄密人、直接受密人、间接受密人的责任通过法律的形式固定下来，赋予监管机关追究内幕交易责任的权力，这也意蕴着权力适用应有合理的限度。
（责任编辑：胡云红）
【注释】
*朱大旗，中国人民大学法学院教授，法学博士；陈鹏，中国人民大学法学院博士研究生，中国人民大学经济法学研究中心研究人员。
[1]See Niamh Moloney, EC Securities Regulation, Oxford University Press, 2002, p
.740.
[2]1994年1月1日至2016年12月31日的内幕交易行政处罚案件数为208件，参见吕成龙：《谁在偷偷的看牌？——中国证监会内幕交易执法的窘境与规范检讨》，载《清华法学》2017年第4期；2017年1月1日至2020年12月31日的内幕交易行政处罚案件数，笔者整理得出2017年33件、2018年45件、2019年55件，2020年36件，合计169件，参见中国证券监督管理委员会网站：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhjs/bps/index_7.html,
2020年3月1日访问。
[3]参见（2003）深罗法刑初字第115号刑事判决书。
[4]参见郉会强：《证券欺诈规制的实证研究》，中国法制出版社2016年版，第63页。
[5]泄密人：tipper，按照元照英美法词典的解释，“不适当地披露内幕信息的人”，具体而言是指，“拥有重要证券内幕信息的人，为了谋利或其他私人目的而有选择地向他人披露该信息”。参见薛波主编：《元照英美法词典》，北京大学出版社2017年版，第1344页。
[6]参见杨凌珊：《传递型内幕交易“知悉”证明研究——以80个内幕交易行政处罚案例为研究样本》，载贺荣主编：《深化司法改革与行政审判实践研究（下）——全国法院第28届学术讨论会获奖论文集》，人民法院出版社2017年版，第1430页。
[7]参见何家弘：《论推定规则适用中的证明责任和证明标准》，载《中外法学》2008年第6期。
[8]see Schulte Roth & Zabel LLP, Insider Trading Law and Compliance Answer Book,
2018th edition, Practising Law Institute, 2017, p16.
[9]参见缪因知：《反欺诈论下的内幕交易类型重构：原理反思与实证检验》，载《法学家》2021年第1期。
[10]同前注[4]，第92页。
[11]参见刘宪权：《内幕交易违法所得司法判断规则研究》，载《中国法学》2015年第6期。信息平等论认为，所有证券交易者应该有相对平等的机会（equal
access）获得重要信息（material information）并承受相同的市场风险。See Stephen M. Bainbridge,
Regulating Insider Trading in the Post-Fiduciary Duty Era: Equal Access or
Property Rights?, UCLA School of Law, Law-Econ Research Paper No.12-08(2012),
p2.
[12]参见彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》（第3卷上），法律出版社2010年版，第88页。
[13]参见龙宗智：《推定的界限及适用》，载《法学研究》2008年第1期。
[14]同前注[2]；傅穹、曹理：《禁止内幕交易立法理念转换及其体系效应》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2013年第6期。
[15]See George Walker, Robert Purves, Financial Services Law, third edition,
Oxford University Press, 2014, p487.
[16]同前注[9]。
[17]See United States v. O'Hagan, 521 U. S.642(1997).
[18]Ibid.
[19]See Dirks v.SEC, 463 U.S .646(1983).
[20]See Chiarella v. United States, 445 U. S.222(1980).
[21]同前注[7]。
[22]参见缪因知：《人际利益关系论下的内幕信息泄密责任研究》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2020年第3期。
[23]参见何家弘、刘品新：《证据法学》（第4版），法律出版社2011年版，第267页。
[24]参见何家弘、张卫平主编：《简明证据法学》（第4版），中国人民大学出版社2016年版，第100页。
[25]参见周天舒：《证监会对内幕信息传递人的选择性执法研究》，载《北方法学》2017年第5期。
[26]See United States v.Evans, 486 Federal 3d 315(7th Circuit 2007).
[27]See United States v. Kluger, 722 Federal 3d 549(3d Circuit 2013).
[28]See the Dirks case.
[29]参见（2018）京行终445号行政判决书。
[30]See the Dirks case.
[31]See United States v.Newman, No .13-1837(2nd Circuit 2014).
[32]See Salman v.United States, 580 U.S .
[33](2016). See the Newman case .
[34]See the Dirks case .
[35]参见中国证监会行政处罚决定书（齐建湘）〔2015〕8号。
[36]参见中国证监会行政处罚决定书（郭亚军）〔2018〕40号。
[37]同前注[13]。
[38]See SEC v.De La Maz, Case No .09-21977 Civil (Southern District of South
Florida, Filed July 15, 2009).
[39]参见中国证监会行政处罚决定书（郭玮）〔2018〕38号，中国证监会行政处罚决定书（汤义炜）〔2018〕39号。
[40]Niamh Moloney, op.cit., p761.
[41]George Walker, Robert Purves, op.cit., p483.
[42]See Cornelia Gerster, Germaine Klein, European Banking and Financial
Services Law, Netherlands, Kluwer Law International, 2004, p68.
[43]George Walker, Robert Purves, op.cit., p490.
[44]See United States v. Joseph Falcone, 257 F.3d 226(2d Cir.2001).
[45]See SEC v. Dominick Musella, 678 F. Supp. 1060(S. D. N. Y.1988).
[46]Ibid.
[47]参见曹恒民：《行政诉讼中证明标准的重构》，载《法学杂志》2012年第8期。
[48]同前注[7]。
[49]See the Dirks case & the Chiarella case.
[50]See SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 Federal 2d 833(2d Cir.1968).
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